嚴弘

    新冠肺炎疫情在全球的蔓延對各國經濟帶來了極大的沖擊，并引發了多層次的政治動蕩，是近百年來全球范圍內遇到的一場罕見危機。中國在率先控制了疫情的影響之后，已經走上了經濟復蘇的道路。上周剛閉幕的兩會對中國未來一年的經濟發展提出了新的指導思想，其中不以GDP增速為中心目標的經濟規劃，充分體現了政府對疫情之后的經濟發展的務實認知和以防控疫情再生、恢復生產、改善民生為核心的指導思想。而在此之前已經發布并在政府工作報告中得到進一步確認的對資本要素市場進行改革的舉措，有利于充分發揮資本市場服務實體經濟的功能，為實體經濟的恢復和發展提供重要的支撐。

    4月9日，中央重磅發文，進一步推進資本要素市場化配置，包含了完善股票市場的基礎制度、加快發展債券市場、增加有效金融服務供給、主動有序擴大金融業對外開放等四方面的內容。

    這次資本要素市場改革的重心是市場化和法制化建設。市場化就是要放松和取消一些不必要的管制，全面推動股票市場注冊制的實施，使得市場真正能夠為投資者找出投資價值。而法制化的重要抓手是加強基礎性的制度建設，特別是在實施注冊制的過程中，對信息披露的要求需嚴格執行，對違法違規的行為和責任人嚴懲不貸，同時要進一步落實退市政策，并更好地保護投資者的利益。

    自去年7月科創板推出和注冊制試行以來，至今已有超過100家科創企業成功上市，為A股市場帶來了生機。創業板也將進行注冊制改革，進一步推廣和完善科創板的實踐，讓市場在價格發現方面發揮更大的作用，有效地提升市場的效率。將來滬深兩市相互借鑒、競爭發展、相得益彰，可共同為企業提供開放的融資平臺，并為投資者提供可信任的投資平臺。

    未來隨著注冊制的不斷推廣，只要各板塊的標準和要求明確，讓各類企業對號入座，投資者也可各盡其能、各取所需，形成完整的多層次資本市場體系，發揮股票市場的資源配置作用，更好地支持實體經濟的發展。

    前一段爆出的瑞幸財務造假事件對市場中違法違規和信息披露的問題起到了警醒作用。從3月1日開始實施的新《證券法》及其相關的監管措施，對違法違規的懲戒力度也有了大幅的提升，并為幫助中小投資者維權采取了以下幾個措施：其一，推行具有中國特色的集體訴訟制度，幫助中小投資者參與到這些違法企業的司法訴訟過程中，以獲得一定程度上的賠償；其二，確立專門的投資者保護機構，由機構代表投資人對這些違法企業實現權益的維護。這些都是在打擊各類造假和欺詐行為過程中，從法律制度建設和市場監督機制兩方面所需要采取的一些強有力措施。

    這些舉措的重要效果就是產生一種威懾作用，提高企業違法違規的成本，從而減少違法違規事件的發生。這方面，美國市場的實踐經驗可以為鑒。從上世紀70年代至今，隨著美國投資者保護條例執行力度的增強，美國個人投資者保護機構所處理的訴訟數目正在逐步減少，說明這個市場變得越來越透明，投資者利益也就能得到最大限度的保護。

    隨著市場越來越成熟，投資者的投資習慣也需要做出相應的調整，市場中的投資理念和投資形態也會發生變化。例如長期價值投資會得到更多的追捧，通過專業的投資機構進行投資也應成為市場的主流。

    此次，中央鼓勵上市公司現金分紅也是保護中小投資者利益、降低企業違法違規動機的有效舉措。一般來說，股票分紅對公司的成本相對比較少，但對投資者來說卻有一定的股權稀釋風險；而有條件的時候，公司進行現金分紅，實際上是對投資者更有價值的回饋，而投資者可以自行決定對于分紅的現金如何進行再投資。而對于企業管理人來說，分紅也有一定的制約作用，因為這樣企業就沒有更多的自由現金可以揮霍。所以，現金分紅也是對股東負責的、良好的公司治理的體現。

    此外，在A股市場推進注冊制改革的同時，還需要推進退市制度的常態化執行，將違法違規的公司“趕出”市場，同時也讓市場中的“僵尸企業”消失，避免占用更多的市場資源，使得更多有價值的企業可以進入股市，讓投資者有機會實現更多的投資價值，形成一個良好的市場循環。

    資本市場對實體經濟的服務主要表現在它的價值發現和資產配置功能，而股票交易制度對市場價格的發現過程是十分重要的。關于“T+0”和“T+1”交易以及漲跌停板設置的爭論已經進行了很長一段時間，觀點雙方各執一詞。但從學術研究的結果來看，“T+1”交易和漲跌停板對市場價格發現的效率有所阻礙。雖然“T+1”的交易限制和漲跌停板表面上對股票波動的幅度有一定抑制，但一旦出現漲跌停板時，個人投資者實際上還是很難打開漲跌停板的，而“T+0”交易的缺失也使得投資者不能及時地對突發信息作出反應。所以，從真正保護中小投資者利益的角度出發，“T+1”交易制度和漲跌停板所起到的作用還是比較有限。但要真正實現“T+0”制度并擴大或消除漲跌停板，還需配套相應措施，例如對操縱市場行為的嚴懲以及設置合理的熔斷機制。

    另外，若是沒有完善的做空機制，對市場的價格發現也會產生一定的障礙，因為這時市場價格只能反映樂觀的信息，而悲觀或負面的信息則被屏蔽，不利于市場的有效監督。目前推行做空機制還是有一定難度的，主要問題在于我們市場中融券難、融券貴的現象還比較普遍。所以，我們在制度上也需要做一些相應調整，使得我們能夠廣開“券源”，同時又杜絕裸賣空和惡意做空，形成一個合理且有效的做空機制。

    合理的市場基礎制度和交易機制可以使得資本市場能夠有效地為企業和機構提供融資便利，更能為投資者提供有價值的投資標的和組合，這也為國際投資者和金融機構帶來了巨大的機會。國際資本對中國股市的配置需求是非常旺盛的，而中國股票市場的國際化程度還處在初步發展階段，進一步提升的空間很大。國際投資者的參與對于市場定價機制的成熟和流動性的供給都有積極的作用。而中國金融行業的對外開放政策，以及這個政策的不斷實施和落地，也會引入更多的海外金融機構參與到中國市場，提高它們在中國市場的參與度，增進它們對中國經濟、對中國市場價值的深入了解，從而進一步促進我們資本市場的國際化。

    總體而言，從需求的角度來看，中國A股市場的發展空間是巨大的。中國的居民財富需要改變以房地產資產為主的資產結構，以增加金融資產的比重，而國際資本的配置需求也青睞中國資本市場。從供給的角度來看，資本要素市場改革的措施將會促使更多有價值的公司能夠參與到股票市場和債券市場融資，從而使得資本市場的標的供給更加充足。這兩個趨勢的結合將使得我們整個資本市場的市場化定價機制進一步完善，更具有投資價值。

    從長期來看，A股市場的前景非常良好。就像巴菲特所說的，投資一個國家的股票市場，實際上是對一個國家未來經濟發展信心的體現。因此，中國經濟發展的未來也將充分體現在中國資本市場所帶來的價值提升和財富效應中。

    （作者系上海交通大學上海高級金融學院學術副院長、金融學教授）