10月23日，在由上海證券報社主辦、海通證券協辦的“2020年上證報投研高峰論壇”上，近40家主流證券研究所的所長及投研負責人齊聚一堂，就注冊制下的投資生態進行了深度研討。

    滬指年底能否走出3100點到3500點的區間？明年的“大牛”會出現在哪些賽道？“核心資產”已經太貴了嗎，還能不能買？資本市場改革與注冊制又為當下的投研生態帶來了哪些改變？投研大咖們暢所欲言，侃侃而談。

    論大勢：

    對明年A股行情存在分歧

    “從現在到今年年底的這段時間，預計A股整體上還是橫盤震蕩，滬指3100到3500點這個區間暫時還很難走出去。對明年的整體趨勢，要重點關注無風險利率會不會出現進一步下調。無風險利率下降是未來A股市場能夠走牛的一個很重要的條件。”國泰君安研究所所長黃燕銘在會上表示。

    國信證券研究所所長楊均明表示，我國已告別了“短缺時代”，經濟的驅動力從原來單純的宏觀驅動向產業驅動及企業家的創新驅動轉變。我國在進行高速工業化和城鎮化的同時，迎頭趕上了以互聯網為代表的信息技術革命。“目前，我們又站在了智能革命和新能源變革的風口上。在這種情況下，中國資本市場有豐富的結構化投資機會。”

    粵開證券研究院副院長康崇利則對明年的市場表示看好。“今年的擾動因素過去之后，其實上市公司業績和估值方面的整體基數還是比較低的，明年大概率盈利增長空間較大。目前雖然有些行業被資金‘抱團取暖’，估值偏高，但近階段市場風格還沒有完全切換，所以未來短期內核心資產仍有機會。”

    國海證券研究所副所長、首席分析師譚倩認為，在配置方面，隨著供給側改革紅利逐步釋放，中期傳統產業的盈利可能回升較快，傳統行業有望重估，因此對上證指數更為樂觀。

    但也有券商謹慎看待2021年的行情。

    申萬宏源研究所所長周海晨對2021年行情持相對謹慎樂觀的態度：“整體而言，我們對于長期是樂觀的，基于目前結構性估值還是比較高的，明年市場有較多不確定性，要戰術性地關注市場潛在的一些波動。”

    東興證券研究所所長吳壽康認為，今年的結構性行情更多是制度紅利的釋放，預判明年這類紅利或將減少。因此，明年市場齊上齊下的機會將減少，機會將轉向個股。在配置上，應淡化板塊，側重于自下而上精選個股，同時注重風險。

    華寶證券研究創新部總經理楊宇表示：“未來一個階段，市場可能出現結構性風險與機會同時輪動的局面，準確預判識別風險，適當做好減法也會是未來獲取超額收益的重要來源。”

    聊賽道：

    科技與消費仍是市場主線

    投資中最重要的是選賽道、挑個股。明年應該如何配置，機構都看好哪些賽道？從各券商研究所所長的觀點來看，科技與消費賽道被普遍看好。

    關于下個階段的投資重點，黃燕銘認為，應該是消費、科技及保險。隨著風險偏好的抬升，消費的投資機會從必選消費走向可選消費。旅游酒店、汽車、航空、家居等可選消費領域是未來3個月的投資重點。另外，需要重點關注的是科技，尤其是新能源和電子領域。

    天風證券研究所副所長楊誠笑表示，未來半年看好的是業績持續改善和順周期的成長行業。從盈利角度來說，看好增長比較確定的行業，如軍工、光伏、新能源車、消費電子。這些行業的業績會在四季度和明年上半年進入比較持續和確定的爆發階段，產業周期也有望指向這些行業。

    有多位大咖認為，明年股市中更多的是結構性機會。

    中信建投證券研究發展部聯席負責人、宏觀經濟與固定收益首席分析師黃文濤認為，明年創業板可能表現更好。“大盤未來兩三個季度或以震蕩為主，不過創業板可能會異軍突起。因為未來無論是政策走向還是資源集中，都將指向科技及消費升級、產業升級這些領域。”首創證券研究發展部總經理李俊松也認為，后市以結構性行情為主。板塊方面，長期來看，新能源、大健康、科技領域前景廣闊；短期來看，金融、可選消費也有空間。

    華西證券研究所副所長王方群認為，未來8年可能是緩慢上升的“牛市”，科技和消費成為主要驅動力。“具體到明年，可能會利好以下行業：一是‘金’，如黃金、金融、銀行，互聯網金融；二是‘水’，如食品飲料，特別是白酒股，仍有機會。”

    白酒股近兩年一直是市場的寵兒，研究消費行業出身的太平洋證券研究所所長黃付生認為：“這輪白酒股和食品股的牛市從2015年持續到今年，在2018年下半年出現了一次比較大的調整，但在北向資金的推動下很快又走出低谷。我個人判斷，明年雖然消費股的整體估值不大可能再提升，但也不大可能像以前一樣出現大幅度的調整。”

    廣發證券發展研究中心總經理李興認為，具體的投資機會可以從生產、分配、流通、消費四個方面來尋找。生產環節要重點關注“補短板”和“鍛長板”兩類產業；分配環節主要體現在要素資源的市場化配置，未來機會會偏向于與經濟高質量發展相關的產業；流通環節的效率提升也非常關鍵，有利于供應鏈整合提效的一些公司值得關注；在消費環節要關注擴總量和提質量的產業。

    五礦證券研究所所長葛軍認為，全球已開啟第四次工業革命，我國也已步入后工業化階段，科技創新與產業升級是大的投資主線。從中觀層面看，我國目前處于軍工現代化的加速階段，未來3到5年，整個軍工產業處于比較確定的高景氣周期。此外，新能源車、光伏、移動儲能等領域也將有持續性的市場機會。

    談熱點：

    理性看待估值兩極分化

    今年以來，醫藥、券商、光伏、軍工、白酒、半導體等熱門賽道都相繼走出一波行情。那么，當前這些板塊的估值貴不貴？還能不能買？

    關于估值高還是低，黃燕銘對幾個熱門行業進行了分析。他認為，醫藥股今年市場預期較高，“靈魂走到前面，而腳步還沒有跟上，要等著腳步跟上來以后，市場才會有新的預期產生。”而科技股此前也預期較高，但隨著客觀事實的變化，人們的預期還會不斷修正。

    “我自己做過十幾年的行業分析師，也記得當年有的公司市盈率40、50倍了，好像挺貴的，但回頭來看還照樣會漲。反過來看，新經濟火起來后，有些傳統百貨股的市盈率已經很低了，但還是沒人去關注。”海通證券研究所所長路穎表示，談估值高不高，一是要自上而下看市場處在什么歷史分位、整體高不高；另外要看市場不同板塊間的對比。現在討論最多的話題之一是估值的兩極分化。從中長期看，投資者對經濟和市場預期相對比較樂觀，但短期市場很可能會有一個休整、估值結構的再平衡、中長期成長性強的公司繼續上漲的過程。

    李興表示，部分行業的龍頭公司即使已是該板塊中估值最高的公司，機構還是愿意去投資，因為它代表的是這個產業的發展方向。從這個角度看，公司估值貴不貴，關鍵還是要看它的發展前景，是不是有足夠的核心競爭力。

    周海晨則認為，大家之所以覺得貴，一方面與近年的環境有關，市場給予了消費、醫藥等確定性高的行業一定的溢價，此外龍頭企業因產業集中趨勢日漸明顯，也體現出一定的溢價。另一方面與投資者結構有關，機構投資者占比越來越高，外資不斷涌入。外資從全球資產配置的角度愿意以一定的溢價購買優質的股票，然后通過長時間持股來消化這些溢價。

    話改革：

    注冊制是研究的“試金石”

    注冊制是近年資本市場改革最重要的主線，它的到來也讓A股市場的上市公司構成、板塊及投資者結構、投研生態等發生了全方位的改變。

    “現在，不管是經濟還是投研領域，都處在一個比較大的變革的十字路口。最大的核心變量之一無疑是注冊制。”川財證券研究所所長、首席經濟學家陳靂在會上表示。他認為，注冊制一定會帶來優勝劣汰，隨著上市公司數量的遞增，未來很可能部分公司會被市場摒棄，類似于港股市場。在這樣的情況下，對投研領域的要求也會更高。

    路穎表示，注冊制的推廣提升了研究在資產定價中的地位。從科創板開板及創業板改革以來，分析師明顯感覺到，在與投行合作時地位上升了。這也說明，分析師的作用正從以往單純為客戶推薦股票向真正的資產定價轉變。

    注冊制深刻地改變了證券研究行業的生態。開源證券總裁助理、研究所所長孫金鉅談到，注冊制下，上市公司的行業比重相應地發生了變化，如農業上市公司近年來IPO非常少，而化工行業的新上市公司則絡繹不絕。研究員的研究重心也隨之不斷地向科技、化工等行業轉移。

    國盛證券研究所副所長劉富兵認為，未來整個市場的紅利還是會繼續擴大，未來的資產管理規模也會擴大。一線的投研人員應提高自身能力，發揮所在券商的特色和優勢，既實現跟同業的競爭，又實現互補。

    摩根士丹利華鑫證券董事總經理、首席經濟學家兼研究部主管章俊則從合資券商的角度談了金融開放及注冊制的影響。章俊表示，從買方和賣方兩個角度，都能看到外資在加速布局中國市場。就買方機構來看，包括共同基金、養老基金等海外長線資金正加速進場增持人民幣資產；從賣方來看，隨著外資控股券商持股比例的放開，外資券商在加速布局國內業務。另外，隨著注冊制的推出，在A股市場逐步向成熟市場發展的過程中，機構化與指數化的投資趨勢也有利于外資發揮自身優勢。

    注冊制下，資本市場服務實體的功能日益彰顯。曾有十余年實體產業工作經驗的國聯證券研究所所長馬群星表示，通過與企業家的交流，他意識到資本市場在助力實體經濟方面起到了很大的作用。但資本市場也有應重視的問題，如企業一上市就估值激增所衍生的問題，以及企業在獲得了資本的輔助后該如何把實業做得更加厚實。