■曲強

    2017年以來，隨著跨境資本流動和外匯供求基本平衡，各項指標和預期向好，金融環境逐漸穩定。隨著習近平主席在博鰲宣布將進一步擴大對外開放，我國金融對外開放工作也在進一步具體落實。

    近日國家外匯局表示，將推進QDII（合格境內機構投資者）改革，同時根據需求形勢，擬增加滬、深兩地QDLP（合格境內有限合伙人）和QDIE（合格境內投資者境外投資）總額度，并要完善這些開放機制中的宏觀審慎管理、完善監管、防范資本跨境流動風險等。下一步更要穩推資本項目可兌換，促進金融市場雙向開放：包括股票和債券市場對外放開，完善債券通，研究滬倫通，進一步支持滬港、深港通交易。完善各項外匯管理制度。積極支持國內主體真實合規的對外投資。促進外商來華投資，健全開放和有競爭力的外匯市場。

    QDII、QDLP等機制的新一輪改革措施有利于未來金融走出去的大格局。

    第一，當前全球發達經濟體保守主義盛行。尤其是以美國為代表的發達經濟體在貿易與金融上開始收縮，全球貿易與金融規模都將下降。這將利空全球整體經濟，尤其是發展中國家和新興市場。中國適時提出進一步擴大開放，可通過積極走出去，彌補發達經濟體收縮留下的經濟空間。這必將鼓勵人民幣國際結算，實現人民幣和中國金融進一步與國際對接。持有人民幣及資產的外國機構與公民有了投資中國市場的需求；而順差下的中國機構與百姓手中資金也需要更多增值保值機會。

    推行資本賬戶可兌換與更多開放措施需漸進可控、講究步驟。瞬間全部放開，會帶來諸多的風險。各國經驗與實踐已充分證明，對于新興經濟體尤其如此。因此中國選擇的是：請進來先，走出去后；控制額度、先小后大；劃定門檻，先大后小；市場建設由淺到深，開放程度不斷擴大。QFII、QDII、QDLP等機制就是在這一設計思路下，逐步開放的重要工具。

    過去幾年，中國在QFII、RQFII等“請進來”改革、以及滬港、深港通等“雙向機制”上已經取得了較好的成果。現在改革的重點繼續落在了“走出去”上。QDII主要依靠中國機構將中國資金投向海外二級市場。如果說QDII具有公募屬性，那么QDLP更類似于私募版“走出去”機制，由境外資管在華設立分支。境內募集、海外投資。可投范圍更大，潛在風險回報更高。

    通過循序開放，一方面境內機構、個人可獲得更多保值增值渠道。另一方面，這些開放機制有利于國家平衡國際收支，有效利用外匯儲備，發揮了試點作用。

    資本賬戶的放開是一國崛起、走向全球化的必由之路。中國資本市場，由內到外，由小到大，摸著石頭過河，前進的同時，也時刻注意防范風險。中國不會因短期波動而停下長期步伐。要不斷改革推進“走出去”的漸進機制：培育國內機構適應國際市場，適應國際規則、習慣及風險；同時引導境外機構熟悉中國市場、監管規則，服務中國投資者，與中國共享發展。

    我國金融對外開放下一步的關鍵點在以下幾個方面：

    一是資本賬戶開放是引入宏觀審慎框架的重要方面。中國M2供給的一個重要渠道是外匯占款。外儲暴漲會導致被動發鈔，本幣對內貶值，對外升值，資產價格上升，市場過熱。這時需將國內資本，有序合理投資出去一部分；而當一國外匯減少，經濟增速減慢，資本市場降溫時，可以通過“走出去”機制在全球其他地區尋找投資獲利機會，彌補國內收益不足。根據經濟周期、貨幣宏觀條件，利用好金融開放工具，相機調整國內資本豐歉水平，是實施宏觀審慎可探索的一條途徑。同時，對于參與的主體機構，也需給予指引。在經濟上行的后期，資本充裕，但收益率和波動性都降低。一些機構可能會大舉出海，急于得到業績而追漲殺跌。甚至利用境外低利率、低匯率，大舉背負外幣杠桿。一旦形勢反轉則會面對巨大風險。同時，由于涉及海外市場，全球與中國宏觀因素的互動也不可忽略。

    二是此次改革措施中，微觀審慎因素也被進一步考慮。此次改革中提出按照各經營主體的類別重新審核額度等，通過動態把握機構的每年額度。結合宏觀審慎框架，監管機構可對機構行為進行引導。不同類型的基金，根據其主體類別和投向市場。應給予統一協調、但有區分的監管政策。過去QDII主體有銀行、保險、券商、基金等，由各自主管的“三會”分別制定“出海”監管政策，存在政策盲點。在當前“一委一行兩會”新框架下，規則應該再設計。例如，在美國，股票市場是融資主要市場，而在很多亞洲國家銀行、保險市場更大。前往不同市場QDII主體應如何定額度？QDLP的海外機構的行為應如何約束？這些都需要深入研究和決策智慧。

    三、如何引導基金進行合法海外投資，避免熱錢借道逃出，甚至洗錢行為發生。在設計復雜監管機制，進行積極主動管理的同時，如何盡量減少有形的手干預，尊重市場規律，讓機構適應國際市場運作，迅速成長成熟。同時也讓中國的市場、政策法規盡快適應國際機構的到來。此間平衡取舍也需磨合中不斷總結改進。

    無論是發放QDII新額度，還是擴容QDLP、QDIE總額度，都是中國進一步落實市場開放政策的扎實步驟。這些機制將與其他已有渠道形成有益補充，使投資主體、方向和范圍上更豐富，資本開放體系也更加完善成熟。開放是必然趨勢，監管當局應步伐堅定，徐圖穩進。境內外相關機構，也應目光長遠、積極配合，更好與中國共進共贏。

    （作者系中國人民大學國際貨幣研究所所長助理）