■何津津 魯政委

    6月份央行仍將大概率跟隨美聯儲加息，但對市場利率影響或有限，需要關注金融市場的波動可能對具體政策落地時間點的影響。預計年內仍會有降準操作，同時MLF操作仍會延續。

    近期政策密集引導流動性傳導機制的完善以及效率的提高，流動性分層問題更多是央行“壓力測試”下的結構性表現。

    伴隨著資管新規，各類監管政策陸續落地，對于貨幣市場投資工具將產生結構性影響。針對同業存單，未來發行期限結構有望向3個月以上占比傾斜，期限利差或走擴；而票據業務方面，票據不一定是“合格優質流動性資產”，但票據回購市場仍有空間。2018年5月流動性保持了合理穩定，當下市場對于未來貨幣政策預期相對樂觀。

    加息與降準均可期

    6月份央行仍有可能跟隨加息。6月14日即將公布美聯儲議息會議最新利率決議，從當下市場預期以及CME聯儲觀察來看，美聯儲加息幾乎成為定局。筆者認為屆時中國央行仍有可能小幅跟隨上調逆回購利率，因為央行在5月11日發布的《2018年第一季度貨幣政策執行報告》中已經明確提到“2017年以來，貨幣市場利率持續高于公開市場操作利率，2018年以來雖有所收窄但仍有不小的利差，此次公開市場操作利率小幅上行可進一步收窄兩者利差，有利于增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用，也有利于市場主體形成合理的利率預期，約束非理性融資行為，對穩定宏觀杠桿率可起到一定的作用”。雖然從中長期來看，政策重心轉向結構性去杠桿，政策持續緊縮期已結束，流動性有望總體平穩；經濟和企業盈利雖然可能小幅回落，但經濟結構將繼續優化，風險將平穩釋放。因此，我國資本市場運行的外部環境不會發生大的變化，基本具備繼續穩定運行、助力結構性去杠桿和直接融資發展的基礎。但是金融市場的波動可能會影響具體政策實施的時間點。

    年內仍會有降準操作。4月17日，央行超預期宣布定向繳準，并在4月25日正式實施。同時根據央行官方公布的數據，4月25日起，定向降準釋放的資金量在1.3萬億元左右，其中9000億元用于置換MLF，剩余4000億元大部分釋放給了城商行和非縣域農商行，主要用于小微企業貸款投放。年內類似的定向降準操作仍會繼續進行。降低小微企業融資成本已經給出了具體的時間表，在一定程度上需要定向降準操作的配合。4月下旬以來，信用違約事件頻發，市場恐慌情緒有所上升，央行已經在公開市場操作上通過日常的操作為市場創造穩定的流動性環境。一方面，資金利率月度中樞與當月信用債融資凈額之間進行配合：當信用債融資難度加大時，資金利率適當降低，為信用債的發行創造有利的流動性環境。另一方面，央行主要通過日常的公開市場操作以確保流動性的合理穩定：當資金利率上行明顯時，逆回購凈投放量隨之放大；反之，則從市場回籠部分資金。但是在必要時刻，若“違約潮”帶來超預期的系統性風險，央行可能也會借助降準等更強有力的政策工具來保證市場的穩定。再者，從MLF置換的角度來看，根據央行官網6月1日公布的信息，即使考慮已經置換完的9000億元MLF，剩余的MLF存量仍然有40170億元。在央行基礎貨幣投放方式轉變的過程中，可能還會通過定向降準的方式來部分置換MLF，進而降低金融機構對于批發性融資的依賴度。MLF還會延續操作，但不影響降準的操作。不過值得關注的一點是，無論是從量（中期資金缺口的補充），還是從價（中期政策利率）的角度來看，MLF都有其存在的必要性，未來MLF還會延續操作。

    引導流動性傳導機制順暢

    流動性分層問題邊際好轉，壓力測試下才會顯現。2018年以來，不包括4月超預期緊張的時間段，實際上流動性分層問題相較于2017年已經出現了邊際好轉。而4月份利差的快速飆升，實際上是在央行“壓力測試”下看到的資金利率的結構性分層：此前看似已經不凸顯的流動性分層問題，在資金收緊之時再次暴露，違約的機構也以非銀為主。當市場資金利率緊張的時候，杠桿率高的機構脆弱性也是最強的，自然容易造成資金成本的巨大差異。

    政策引導流動性傳導機制更加順暢。今年以來流動性分層問題的緩解究竟是暫時的，還是政策層面引導的趨勢？筆者認為后者的概率更大。首先，根據央行官網消息，在2018年3月份，央行引入了新的公開市場業務一級交易商考評指標體系，其中針對“傳導貨幣政策”的考察方面就包括了“流動性分層傳導情況”的考評指標，旨在確保機構間流動性傳導效率的提高。其次，5月26日，銀保監會正式頒布了《商業銀行流動性風險管理辦法》（以下簡稱“流動性新規”）。其中，在流動性匹配率（LMR）的“加權資金運用”項（分母）中，相較于去年12月發布的征求意見稿，將7天以內的短期同業融出（包括7天以內的存放同業、拆放同業及買入返售的）的折算率設為0%，這個內容的更新有助于機構流動性匹配率的達標。更重要的是，這樣的規定有助于緩解金融機構間的流動性分層問題，進而起到穩定市場的作用，保證機構間流動性傳導的順暢。

    貨幣市場投資工具

    及相關業務之間的分化

    4月27日《資管新規》落地之后，相關配套監管政策及細則也陸續出臺，這對于未來貨幣市場投資工具及相關業務均會產生結構性的影響。具體來看：

    第一，NCD發行期限偏好或拉長，期限利差有望拉大。一直以來6個月與3個月NCD期限利差維持在相對低位，跨季時點還會出現明顯的倒掛。但是隨著流動性新規的正式實施，雖然短期內影響有限，但中長期這樣的發行結構可能會發生改變。這意味著如果需要改善流動性匹配率指標，則必須發行3個月以上的品種。前期征求意見稿出臺之后，市場均認為流動性匹配率是達標難度較大的指標之一，也正因為如此，本次流動性新規正式稿中將LMR的過渡期延長至2020年1月1日，在此之前暫時作為監測指標。所以，邊際上來看，為了能夠達標，未來NCD發行期限結構會逐步增加6個月的占比，對應著NCD的發行利率期限利差或將走闊。

    第二，票據不一定是“合格優質流動性資產”，但票據回購市場仍有空間。

    票據不一定是“合格優質流動性資產”。在針對2000億元以上規模銀行的流動性覆蓋率考核，以及2000億元以下規模銀行的優質流動性資產充足率考核中，第一步都是合格優質流動性資產的認定。根據監管的規定，合格優質流動性資產由一級資產和二級資產構成，其中二級資產又由2A資產和2B資產構成。一級資產主要包括現金、存放在央行的準備金以及其它主權債與中央銀行債券，票據并不屬于該范疇。而在2A資產的規定中，明確提到“最終償付義務不是由金融機構或其附屬機構承擔”。而在我國票據市場結構當中，商業票據主要以銀行承兌匯票為主，這就意味著背后隱含了銀行信用，對應著無法被納入2A資產。但是部分商業票據，可以參照“公司債券和擔保債券”的要求，被列入2A或者2B合格優質流動性資產。以2A資產為例，滿足以下條件的商業票據還是可以被納入2A資產的：第一，不是由金融機構或其附屬機構發行的公司債券；第二，不是由本行或其附屬機構發行的擔保債券；第三，經銀行業監督管理機構認可的合格外部信用評級機構給出的長期信用評級至少為AA-；或者缺乏長期信用評級時，具有同等的短期信用評級；或者缺乏外部信用評級時，根據銀行內部信用評級得出的違約概率與外部信用評級AA-及以上對應的違約概率相同；第四，在規模大、具有市場深度、交易活躍且集中度低的市場中交易；第五，歷史記錄顯示，在市場壓力情景下仍為可靠的流動性來源，在嚴重的流動性壓力時期，該債券在30天內價格下跌不超過10%或回購交易折扣率上升不超過10個百分點。

    由此可見，該條件相對嚴苛，要求有較強的變現能力，并不是所有的商業票據都能被納入2A合格優質流動性資產。總體來看，不是所有的票據都能被納入合格優質流動性資產的范疇。

    票據回購仍有空間。在流動性覆蓋率部分交易的計算說明中，特別強調了“抵（質）押融資交易（如正回購）中向交易對手提供的合格優質流動性資產應當從分子部分扣除”因此，部分票據不能被納入合格優質流動性資產并不意味著完全是壞事，反而有助于票據回購市場活躍度的提高，質押的票據可以不被從分子中扣除，有助于指標的改善。（何津津系興業研究公司研究員，魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家）