■董少鵬

    貿易戰何去何從，對于美股投資者來說也是一種心理上的煎熬。可以預見，如果貿易戰繼續向縱深推進，必將攪亂包括美國金融市場在內的全球經濟，引發更多危險。

    中美貿易爭端自3月22日爆發以來至今，A股市場投資者遭遇了不小的損失，截至6月22日，滬深股市市值減少了70642億元人民幣。這的確令人憂慮。我們要努力辦好自己的事，增強應對能力，一方面要繼續保持經濟穩定增長，一方面要深化資本市場改革，增強市場的穩定性和包容性。

    我們注意到，有一種觀點認為，中美開打貿易戰只會重創中國股市，而美國股市受到的沖擊要小得多，因為美國經濟狀況比中國好。自3月22日至6月22日，美國股市市值增加了139400億元人民幣，似乎佐證了這個觀點。但筆者認為，這只是問題的一個“斷面”，而遠不是問題的全貌。

    我們分析問題，既要看眼前也要看長遠，既要看“橫斷面”也要看“周期”。貿易戰在眼前符合“美國優先”思路，一時的快感助推美股沖高，掩蓋了市場風險；但貿易戰真的打下去，將增加貿易成本，抑制經濟發展，對經濟基本面產生影響。那時，美國股市面臨的沖擊不會比中國股市小，甚至可能更大，這是因為：

    第一，美國股市處在歷史高位，投資者手中的股票本來就面臨縮水風險。

    截至6月22日，美國道瓊斯指數市盈率為25倍，標普500市盈率為25倍，納斯達克指數市盈率為24倍，處于歷史高位。2017年一年時間，美國標普500指數、道瓊斯指數和納斯達克指數分別上漲19.4%、25.1%和28.2%，均創2013年以來最大年度漲幅。

    由于特朗普貿易政策短期內推高了投資者對美國的經濟預期，也推高了美股的風險承受度，導致美股市值接連攀高，風險快速積聚。自特朗普上任以來，道瓊斯指數和標準普爾500指數的市盈率中位數均上升了1/4，這其實是貿易戰“刺激政策”導致的一個短期市場結果。美國股市客觀上存在縮水要求。

    而中國股市是在調結構、降杠桿的陣痛期運行，不但沒有刺激性政策介入，而且還受到降杠桿的影響，總體上處于低位運行，穩定運行的基礎更加扎實。截至6月22日，滬深兩市動態市盈率分別為13倍、21倍，創業板為38倍，市場估值趨于理性。兩大藍籌指數上證50、滬深300指數動態市盈率分別為10倍、12倍。中國股市繼續縮水的空間十分有限。

    特朗普標榜說，其當選后股市市值不斷上漲，是選民信任他，支持他的政策。但美國股市一年半來的行情演進也包含了投機資金對特朗普逆全球化政策的對賭心理；一旦特朗普政策形成持續的負面效果，投機資金也將爭相規避風險，逃離美股。

    第二，美國股市與實體經濟出現了較大背離，而中國股市與實體經濟存在“錯配”。

    2017年美國GDP為19.3868萬億美元，2017年年底美國股市市值為42.3萬億美元，股市市值與GDP的比值為218%，遠超2000年互聯網泡沫破裂時期的150%的水平。早在今年2月底，美銀美林就發出預警稱，美股的19個熊市信號中已有13個被觸發，離熊市到來還差兩個指標。6月11日，野村證券指出，美國五大科技巨頭臉書、蘋果、奈飛、亞馬遜、谷歌的估值已逼近2000年的互聯網泡沫峰值。

    實體經濟是股市的根基，處于高位的美國股市需要實體經濟的進一步穩固。開打貿易戰短期推高了投資者對美國經濟增長的預期，但由于貿易戰深化很可能改變經濟基本面，對高位持股的美股投資者極為不利。6月12日以來，道瓊斯指數出現八連跌，道瓊斯成分股以制造業股票為主，說明貿易戰首先沖擊工業制造業。納斯達克指數沖高回落兩連跌，是受到中興通訊遭制裁，高通服務器芯片部門裁員等問題的影響，說明貿易戰升級同樣沖擊到美國的科技公司。

    中國股市盡管和自己相比發展很快，但與國家的經濟體量相比并不匹配，與美國股市相比體量還較小。2017年股市市值為56.62萬億元人民幣，同期GDP為82.7萬億元人民幣，存在明顯“錯配”。當然，這與中國經濟轉型升級不到位有關，也預示著中國股市發展空間巨大。

    第三，當前美國股市的體量是中國股市的5.14倍，如果跌幅一樣，美股市值減少將大于中國。

    在人們心目中，美國股市表現較為穩定，出現較大跌幅的交易日較少；中國股市穩定性差，弱市時下跌幅度較大。如6月19日，上證綜指下跌幅度高達3.78%，而美國道瓊斯指數下跌僅1.15%。一般投資者會認為，中國股市損失大于美股，其實不盡然。6月19日，美股（美國公司）市值較前一日減少4500億美元，折合2.9萬億元人民幣，降幅為0.857%；中國股市市值較前一日減少2.6萬億元人民幣，降幅為4.5%。此前的3月22日，特朗普宣布將對從中國進口的商品大規模征收關稅，此后兩天內美股總市值縮水1.8萬億美元，折合11.38萬億元人民幣。同期中國股市縮水2.07萬億元人民幣。

    由于每個市場的指數編制方法不同，簡單拿指數漲跌幅度來做對比是不科學的。為嚴謹起見，我們拿市值的漲跌作為對比口徑。以2018年6月22日中國股市市值54.7萬億元人民幣、美國股市市值281.10萬億元人民幣為基數，如果市值同樣下跌5%，則中國股市損失2.74萬億元人民幣，美國股市損失14.06萬億元人民幣。

    可見，由于兩者體量不同，公眾對同樣的跌幅造成的損失，在直覺上和心理上感受是不同的。貿易戰對股市形成的影響，不單讓中國投資者心驚肉跳，也讓參與美國股市的全球投資者叫苦不迭。

    貿易戰何去何從，對于美股投資者來說也是一種心理上的煎熬。可以預見，如果貿易戰繼續向縱深推進，必將攪亂包括美國金融市場在內的全球經濟，引發更多危險。而由于美股處于歷史高位，美股投資者的恐慌心態不可低估。一旦傷及投資者情緒底線，原本就存在調整要求的美股將會加劇震蕩，很難實現軟著陸。那樣，不僅所謂的“特朗普行情紅利”會煙消云散，而且很可能形成“特朗普行情斷崖”，并進一步誘發特朗普執政危機。