雖然面臨較為嚴峻的內外形勢，但中國經濟較強的韌性。工業生產穩健增長，供給側和生產端來顯示出較強的活力。

    中美貿易沖突升級，出口增長存在較大不確定性，上半年存在應激式擴大出口的現象，下半年出口可能會明顯放緩。

    需要關注三個外部沖擊：一是中美貿易沖突持續升級可能對中國出口的沖擊；二是地緣政治變化可能對原油價格的沖擊；三是發達經濟體貨幣政策正常化對全球金融市場的沖擊。

    ■交通銀行金融研究中心課題組

    今年上半年，CPI整體平穩，雖然年初反彈至2%以上，但近兩個月同比漲幅又回落到2%以下，預計上半年CPI同比漲幅平均在2%左右。預計三季度、四季度豬肉價格可能企穩回升，也許會帶動食品價格小幅上升。非食品價格則可能保持基本穩定。在國內需求穩中趨緩、狹義貨幣M1增速持續走低以及PPI下半年可能有所回落的背景下，未來CPI缺乏顯著反彈的動力。從翹尾因素來看，7月份之后將顯著回落，因此下半年通脹水平大幅上漲的可能較小。筆者維持全年CPI同比上漲2%左右的預測。物價水平維持在較低水平運行，也為國內貨幣政策提供了更大的操作空間。

    PPI同比漲幅持續擴大。預計今年6月份PPI環比漲幅顯著收窄，漲幅預計在0%到0.3%之間。預計受基數和翹尾因素影響，6月份PPI同比漲幅在4.2%到4.6%之間，取中值為4.4%。

    出口保持較快增長

    進口增速勢頭強勁

    從全球經濟來看，外需整體保持較好，但存在一些不利因素。預計6月份出口保持較好增長勢頭，出口同比增長12%，出口額2180億美元左右。

    預計下半年出口增速可能低于上半年。出口增長存在較大不確定性，從外需來看負面因素一是來自歐洲，年初以來歐洲經濟復蘇勢頭有所減弱，經濟增長很可能放緩。意大利政局動蕩再次升級，對歐洲經濟帶來影響。二是來自美國，中美貿易摩擦負面影響可能增大。上半年對美國的出口存在應激式增長的跡象，出口加快帶動對美貿易順差擴大，1月份-5月份對美國出口增長13.6%，順差高達1048億美元。中美兩國貿易沖突有進一步升級的可能性，受此影響下半年對美國的出口增速可能會明顯下降。

    進口增速保持在高位。6月份CRB綜合指數整體上有所下降，從月初445.63點下降至月末400點以內，基本與去年同期持平。食品、油脂和家畜等農產品價格比去年同期略有下降，與工業生產相關的原材料價格同比明顯上漲。預計6月份進口同比增長25%，進口額約1920億美元。預計6月份貿易順差約260億美元。

    投資和消費增速低位回升

    固定資產投資增速低位回升。5月固定資產投資增速降至6.1%，比上個月回落了0.9個百分點，創下2000年以來的新低。在四大類投資行業中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降。預計6月份基建投資增長10%，高于上個月。年初房地產開發投資增速超預期反彈，3月份之后略有下滑但仍然保持快速增長，預計6月份將繼續小幅回落至10%左右。預計下半年房地產開發投資增速回落。在限產作用下，去年高能耗制造業投資形成低基數，今年出現修復式增長，預計制造業投資增速上升至5.3%。綜合判斷，預計6月份固定資產投資累計增長6.5%，比上個月有所回升。

    消費增速小幅回升。5月份消費增速下降至8.5%創2003年以來的最低，消費需求走弱。從近幾個月來看，生活用品、糧油等具備消費剛性的產品消費增速不像過去那么高，但仍然具有加強的韌性。綜合判斷，預計6月份消費增速低位回升至9%左右，增長并不快。居民部門杠桿率不斷上升，已經超過50%（居民部門債務占GDP的比重），高于政府部門債務水平。居民部門債務上升將持續影響消費支出，未來消費增速回到10%以上的難度較大，消費增速保持在8%-9%可能是常態。

    工業生產運行平穩

    制造業PMI小幅下降

    工業增加值平穩增長。1月份-5月份全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長16.5%，增速比1月份-4月份加快1.5個百分點。利潤增長加快有價格回升的原因，也有降成本、提升經營效率的原因，有助于企業擴大生產。預計6月份工業增加值增長6.8%，基本與上個月持平。

    制造業PMI小幅回落。工業企業利潤快速增長，工業增加值增長較快，對制造業生產帶來積極作用。但從5月份單月工業企業利潤增速比4月份有所下降，對制造業可能帶來影響。6月份全國綜合煤炭價格指數小幅上升，下旬在165點左右，環渤海動力煤綜合平均價格指數570左右。上個月制造業PMI上升，預計6月小幅回落到51.6%。

    非制造業PMI略有下降。5月份非制造業PMI上升，但業務活動預期回落0.5個百分點至61%，表明非制造業經營預期有所走弱。綜合判斷，建筑業和服務業都有可能走弱，非制造業PMI略有下降至54.7%。綜合PMI為54.4%。

    信貸增速保持平穩

    市場流動性合理充裕

    信貸保持平穩增長，M2增速小幅反彈。6月份信貸增速維持平穩，單月新增貸款將較5月份有所提升。支撐信貸增速保持穩定最重要的因素來自政策面。央行近期一系列操作在向市場傳遞一個穩健偏松的政策信號，擴大抵押品范圍、定向降準等措施都很大程度上提升了存款類金融機構信貸投放空間，這將有利于信貸增速保持。與此同時，在國內資本市場低迷的情況下，房地產“迷信”仍在部分三、四線城市上演，居民中長期貸款預計仍將保持一定增速。當然6月份信貸也受到一些因素制約，主要來自企業信用風險與金融機構風險偏好之間的矛盾，以及地方債務置換對企業貸款的拉低。數據顯示，截至6月28日，置換債發行3348.18億元，較5月份3381.43億元略低。綜合預計，6月份單月信貸增長1.6萬億元，增速維持在12.5%。

    M2方面，信貸增速維持穩定對M2增速形成支撐。央行的穩健偏松調整政策，一定程度上可能緩解當前企業部門的流動性壓力，未來企業債、公司債發行情況可能逐漸改善。從目前企業債等信用債發行狀況看，較5月份基本持平，而國債、地方債、金融債發行量較5月份已有明顯增加，這可能一定程度上表明金融機構有價證券投資（債券）渠道的貨幣創造較前月有所增強。財政存款方面，按照近兩年同期的規律，6月份很大概率出現財政存款大幅下放。加之央行的定向降準形成的流動性寬松預期，綜合預計6月份M2將小幅反彈至8.5%左右。

    市場利率基本平穩，銀行間市場流動性合理充裕。央行6月24日再次實施定向降準，主要針對市場近期出現的信用風險上升、社會融資收縮以及A股市場情緒低迷。并且在美國加息后，央行并未上調結構性流動性工具操作利率，基本預示短期內貨幣政策中性偏松的格局已經確立，而結構性、定向操作是主要手段。除非有非常嚴重的負面沖擊，全面降準的可能性較小。中美利差縮小可能會產生一定國內流動性外流的壓力，中美10年期國債利差已由年初的1.44%大幅縮小至目前的0.69%，未來利差可能繼續收窄。但綜合來看，央行定向釋放流動性一定程度上能夠對沖去杠桿和監管加強等因素帶來的流動性壓力，使得銀行間市場整體流動性合理充裕。目前，受企業部門信用風險上升影響，企業融資可得性變差，而提高基準利率又不符合控制企業融資成本的目標，因而短期內基準利率很可能保持不變。預計銀行間質押式回購加權利率中樞在3.4%附近上下波動。

    人民幣貶值壓力加大

    外匯占款小幅下降

    6月份特別是中下旬，受美國經濟穩步復蘇、美聯儲加息節奏加快、歐日央行保持寬松政策以及中美貿易沖突升級的綜合影響，人民幣對美元連續貶值。按照6月29日的中間價計算，人民幣對美元已經較今年初貶值1.6%，較今年2月8日的最高點貶值5.1%。預計美元兌人民幣匯率也會經歷一段波動振蕩時期。

    5月份外匯占款繼續小幅增加，外匯儲備下降，銀行結售匯連續第二個月順差，跨境資金流動保持基本平衡。6月份跨境資金流動可能出現變化，受6月中下旬美元指數上行、人民幣連續貶值的影響，市場預期可能發生變化，部分主體或推遲結匯、增加購匯。但中國經濟保持平穩運行、國內形勢未有顯著變化的情況下，人民幣仍具有基本面上的支撐，市場情緒應不至于迅速從之前的基本穩定轉為強烈的單邊貶值預期。綜上，6月份外匯占款可能小幅減少，預計減少量在0億元-50億元人民幣，但不會出現大規模資本流出的局面。

    預計二季度經濟增長6.7%

    二季度出口保持較快增長，1月份-5月份累計出口增長13.3%，5月份增長了12.6%。由于進口增速更快，1月份-5月份進口累計增長了21%，貿易順差996.7億美元同比大幅縮水26.8%，表明凈出口負增長，對經濟增長的拉動作用可能為負。投資增速大幅下降，1月份-5月份固定資產投資增長6.1%，創下2000年以來的新低。在四大類投資行業中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降，基建投資增長9.4%，只有去年的一半。而房地產開發投資保持快速增長，制造業投資也有所加快。預計二季度經濟增長6.7%，略低于一季度，基本保持平穩運行。

    預計經濟增長緩中平穩，結構改善韌性增強。受金融監管、結構性去杠桿影響，基建資金來源受限，上半年基建投資增速下滑。盤活財政存量資金、提高資金使用效率，隨著PPP項目清理工作收尾，將改善基建投資資金來源，下半年基建投資增速有望探底回升。下半年房地產開發投資增速回落，全年增速可能略高于上年。消費增長穩中趨緩，對經濟增長的拉動作用增強。持續擴大內需，促進開放、增加進口、提高消費者福利的政策頻繁出臺并不斷釋放效力，將對消費起到提振作用。中美貿易沖突升級，出口增長存在較大不確定性，上半年存在應激式擴大出口的現象，下半年出口可能會明顯放緩。預計全年貨物貿易順差顯著收窄，而服務貿易逆差可能達到3000億美元，全年經常項順差可能大幅收窄甚至不排除出現逆差的可能性，其影響需引起重視。雖然面臨較為嚴峻的內外形勢，但中國經濟較強的韌性。工業生產穩健增長，供給側和生產端來顯示出較強的活力。新產業、新業態、新模式都在蓬勃發展，逐漸形成的新動力已經成為中國經濟增長的重要支撐。下半年經濟運行穩中趨緩，經濟結構改善及質量提升持續推進。需要關注三個外部沖擊：一是中美貿易沖突持續升級可能對中國出口的沖擊；二是地緣政治變化可能對原油價格的沖擊；三是發達經濟體貨幣政策正常化對全球金融市場的沖擊。

    （課題組成員：連平系交通銀行首席經濟學家，周昆平、仇高擎系交通銀行金融研究中心首席研究員，唐建偉系交通銀行金融研究中心首席宏觀分析師，鄂永健系交通銀行金融研究中心首席金融分析師，劉學智、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員）