任壽根

    關于人民幣貶值利弊分析，存在分歧，這是正常的。那么，人民幣貶值究竟是利好還是利空，對不同的投資者和消費者而言是不同的。但從宏觀經濟角度看，人民幣持續性大幅貶值會觸碰中國經濟底線。毫無疑問，人民幣趨勢性大幅貶值不會形成。

    影響匯率走勢的

    主要因素

    關于決定匯率因素的分析，國際上流行的匯率理論主要包括國際借貸論、購買力平價論、匯兌心理論、利率平價論、資產選擇論和貨幣主義匯率論等。

    國際借貸理論認為外匯供求關系決定匯率，國際借貸決定外匯的供求，均衡匯率是否存在取決于外匯收支平衡。如果一個國家外匯收入大于外匯支出，匯率下降，反之，則匯率上升。

    購買力平價理論認為，在紙幣制度下，國家間的貨幣匯價，取決于他們購買力的對比關系。如果一個國家對內購買力弱，而他國貨幣對內購買力強，則本國匯率下降，反之，本國匯率上升。

    匯兌心理論認為，匯率的決定與投資者對外匯的主觀評價密切相關，匯率的決定取決于投資者對外匯的主觀評價以及經濟運行事實的變動。

    利率平價論認為，在兩國利率存在不同的背景下，投資者會將資金從低利率國家轉向高利率國家，從而影響兩國間的匯率。

    資產選擇論認為，投資者在全球范圍內配置包括金融資產，預期國際資金的大規模流動，從而引起各國貨幣匯率的升降。

    貨幣主義匯率論認為，如果貨幣市場的貨幣存量達到均衡，則均衡匯率就會出現。

    上述幾種國際上具有代表性的理論對匯率的決定因素進行了分析，在現實中，決定匯率的因素主要包括國際收支、通貨膨脹、財政赤字、市場預期、外匯儲備以及經濟增長速度等。判斷人民幣匯率的走勢，應從這些決定因素進行綜合分析。

    人民幣若大幅貶值

    會觸碰經濟底線

    中國房地產泡沫巨大，如果中國貨幣政策收緊，必然刺破房地產泡沫，其產生的經濟后果、社會后果是可想而知的。次貸危機之后，中國長期實施穩健的貨幣政策，沒有實行從緊的貨幣政策。穩健貨幣政策能否長期實施的前提是，中國通貨膨脹不能太高。如果通貨膨脹率上漲過快，中國貨幣政策必然轉向，而實施從緊的貨幣政策必然刺破房地產泡沫。這是中國經濟的底線。

    按照經濟規律，在其他情況不變的情況下，一國貨幣持續性貶值必然引發通貨膨脹。這里的道理很簡單。如果一國經濟已經處于充分就業狀態，生產要素不存在閑置，該國貨幣貶值會促進一國出口，而出口的擴大會產生擴張效應，導致該國生產要素和生產能力緊張，進而出現通貨膨脹。如果一國居民消費處于旺盛狀態，該國貨幣貶值會導致該國進口消費品價格上漲，而且由于貨幣貶值會導致進口的資本品價格上漲，助推最終消費品價格上漲。

    中國居民消費處于旺盛的水平，一方面，中國需要大量進口石油等資源品，人民幣貶值會增加進口成本，從而增加生產成本，最終會傳導到消費品的物價上；另一方面，中國消費日趨旺盛，居民消費需求越來越大，居民消費已逐漸成為拉動中國經濟增長的主要動力，人民幣貶值會增加對國外消費品購買的成本，從而推高通脹率。

    影響人民幣走勢

    主要因素分析

    從導致人民幣貶值因素看，主要包括四個方面。一是美國的貨幣政策。美國實施的加息預期與實際加息行動兩者互相強化。美國已經采取實際行動逐步加息，而中國尚未進入加息通道，會吸引資金流向美國。此外，美國已對資產負債表縮表，美國貨幣供應量減少。

    二是美國的稅收政策。美國2018年稅收制度改革總體是產生減稅效應，這會刺激資金流向美國。美國此次稅改規定，對來自海外的股息所得100%免稅，美國企業的海外利潤只需要在利潤產生的國家繳稅，而無需再向美國繳稅，同時，對美國企業海外利潤和現金匯回實施一次性低稅率優惠，取消過去對境外利潤在匯回美國后應繳納35%的企業所得稅，收取15.5%的一次性轉入稅率，如果是流動性比較低的海外資產，收取8%的稅金。據機構估計，美國公司在海外存放大量資金，或逾1萬億美元資金。美國對海外資金匯回實行優惠稅收政策，必然刺激美國海外資金回流美國。歷史上曾出現過類似的證據。根據美國國稅局的數據，小布什擔任美國總統時期，曾于2004年底出臺了類似的稅收優惠政策，即對海外資金回流美國實行減稅政策，在該政策的刺激下，美國公司匯回了3120億美元資金。

    三是歐洲的貨幣政策。歐洲經濟已經進入正常的經濟增長軌道，已逐步擺脫了次貸危機和歐債危機的影響。歐洲貨幣政策在適當的時機會退出寬松貨幣政策，這一方面會對美元指數上升形成實質性壓制，但另一方面，也會導致人民幣對歐元和英鎊形成貶值。美國貨幣政策已經轉向，如果歐洲貨幣政策也由寬松轉向趨緊，則會引導全球性貨幣政策轉向，這對中國貨幣政策會產生重大影響。

    四是貿易戰。國際收支對一國貨幣匯率產生重要影響。一般而言，如果一國對外貿易出現順差，則該國貨幣會升值。2018年貿易戰的后果是，會減少中國貿易總量和順差，貿易順差減少會影響人民幣匯率。

    從導致人民幣升值因素看，主要包括四個方面。一是人民幣國際化有助于提高人民幣需求。隨著人民幣國際化的逐步推進，人民幣在國際上的使用會日益增多，同時，人民幣作為儲備貨幣的功能會日益增強。二是中國經濟增長穩定，經濟增長速度保持在良性軌道上。經濟增長穩定有助于穩定人民幣匯率。三是中國資本項目逐步開放，而且中國越來越對外開放，對外開放的領域越來越多。隨著中國對外開放的步伐越來越大，進入中國的資金，特別是長期性資金會越來越多，中國機會將成為世界性機會。四是從長期看，在全球性貨幣政策轉向的情況下，一些高度依賴寬松貨幣政策的國家，其資產泡沫會逐步破裂，其貨幣匯率會出現貶值甚至是大幅貶值。中國地理經濟或區域經濟存在巨大的拓展空間和均衡動力，抵御金融危機的能力相對較強。

    綜合以上分析，只要堅持正確的經濟戰略，堅持人民幣匯率穩定導向，在人民幣短期波動過大時適時調節，人民幣大幅貶值的概率低。在對沖外匯風險方面，中國宏觀層面可繼續采取逆周期因子的措施，企業和個人可采取經營活動多樣化、財務活動多樣化、選擇合同貨幣、實行資產負債的保值等措施，進行外匯轉換風險管理、外匯交易風險管理以及經濟風險管理。