——從易綱三篇“金融資產結構”論文看中國直接融資變化

    易綱建議，發展直接融資根本上要靠改革開放。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。

    中國人民銀行17日在官方網站開設“央行研究”專欄，開篇文章是中國人民銀行行長易綱今年在《經濟研究》發表的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》。

    為何是“再論”？易綱曾于1996年和2008年，在《經濟研究》分別刊發過《中國金融資產結構分析及政策含義》和《中國金融資產結構演進：1991—2007》，今年的這篇論文顯然與前述兩篇一脈相承。細讀這三篇跨度24年的論文，能夠很明顯地感受到中國金融資產結構的變遷。

    改革開放以來，中國金融資產由單一的銀行資產向市場化、多元化方向發展。《中國金融資產結構分析及政策含義》提到，1981—1995年累計發行國債4794.39億元，國家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機構債1182.97億元，企業債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元。這些金融工具的出現為中國貨幣市場和資本市場的進一步發展奠定了基礎。但是，中國金融資產的大部分仍是銀行和金融機構的存貸款。

    從直接融資的國際比較看，1993年中國股票市值占GDP的9%，債券市值占GDP的11%。而周邊國家股票市值平均占GDP的148%，債券市值平均占GDP的30%。英、美、德、日四個發達國家的股票市值平均占GDP的75%，債券市值占GDP的74%。中國資本市場的發展不僅落后于發達國家，也遠遠落后于周邊發展中國家。

    金融資產結構不合理導致彼時國有企業行為扭曲、負債率高、風險增大等，這反映出發展資本市場的必要性和重要性。易綱建議，逐步開放資本市場，增加直接融資的比例是走向市場經濟的必由之路。市場經濟發展到這個階段，有要求資本市場的內在動力。開放資本市場有風險，但不開放風險更大。他呼吁，要積極發展中國急需的用來直接融資的股票市場和債券市場，但不能操之過急。

    而到了12年后的2008年，易綱寫作的《中國金融資產結構演進：1991—2007》顯示，中國金融資產結構出現改善，直接融資情況發生了改觀。到2007年底，股票、債券、保險準備金占國民總收入的比率分別為85%、38.7%、10%，原來落后的金融資產結構下存在的問題部分得到緩解。當然直接融資發展空間還很大。該文稱，與發達國家相比我國的直接融資水平還較低。2005年底，我國非金融機構部門的直接融資與間接融資比率為36%，而美國非金融機構部門的直接融資與間接融資比率高達157%。

    隨后，直接融資占比不升反降。易綱在2020年發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》中分析了2008年至2018年中國金融資產結構。2018年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體呈現上升態勢，其中股票市場的發展起到了關鍵帶動作用。2008年后，受內外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點。

    這就一定程度導致了國際金融危機以來的10多年里，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中。易綱指出，直接融資涉及非銀行經濟主體之間的直接交易，對法治和信用環境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資為主，導致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。

    易綱建議，發展直接融資根本上要靠改革開放。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。在推進改革方面，要加快推進證券發行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發展多層次股權融資市場，支持私募股權投資發展，讓市場機制充分發揮作用，鼓勵創新發展。在擴大開放方面，過去幾年推動實施準入前國民待遇加負面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內金融機構控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革。

    他指出，從國際上看，普通法系國家直接融資發展得要更好些，我國可以學習借鑒發展直接融資的經驗。現在國內對財富管理、養老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發展時間長、有比較成熟的經驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內相關產業加快發展，提供更好的金融服務。

    政策研究是現代中央銀行科學履職的重要基礎工作。長期以來，人民銀行一直踐行“研究立行”理念，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑。