俗話說(shuō)“金三銀四”，3月和4月屬于傳統(tǒng)的工業(yè)旺季，歷年工業(yè)旺季的成色是觀測(cè)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的第一個(gè)重要依據(jù)。目前3月開(kāi)工季已經(jīng)來(lái)臨，工業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)弱情況如何，經(jīng)濟(jì)又將如何發(fā)展，二季度大類資產(chǎn)如何配置？本期擬邀請(qǐng)國(guó)泰君安證券研究所全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長(zhǎng)春、方正證券高級(jí)宏觀分析師盧亮亮和國(guó)金證券宏觀分析師段小樂(lè)進(jìn)行探討。

    3月開(kāi)工不足經(jīng)濟(jì)同比較弱

    中國(guó)證券報(bào)：3月和4月屬于傳統(tǒng)的工業(yè)旺季，歷年工業(yè)旺季的成色是觀測(cè)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的第一個(gè)重要依據(jù)。目前3月開(kāi)工季已經(jīng)來(lái)臨，工業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)弱情況如何？

    花長(zhǎng)春：3月中旬，挖掘機(jī)使用率回升至65-67%區(qū)間，低于1月初75%左右，也低于去年同期，顯示當(dāng)前開(kāi)工不足。另外，一些高頻數(shù)據(jù)，如發(fā)電耗煤、螺紋鋼庫(kù)存、水泥發(fā)貨量等，也顯示3月份經(jīng)濟(jì)同比較弱。1-2月份，在春節(jié)錯(cuò)位形成低基數(shù)、出口高企、因環(huán)保限產(chǎn)放松帶來(lái)的補(bǔ)產(chǎn)等因素下，工業(yè)增加值同比增速達(dá)7.2%，預(yù)計(jì)3月份會(huì)明顯回落，但4月份則恢復(fù)增長(zhǎng)增速（6.5-6.8%左右）。

    盧亮亮：我們從兩個(gè)維度來(lái)分析。一是基于工業(yè)增加值數(shù)據(jù)的對(duì)比，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，1-2月的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)能夠很好地預(yù)測(cè)3-4月的生產(chǎn)情況，2018年前兩個(gè)月的工業(yè)生產(chǎn)增速達(dá)到7.2%，超過(guò)2017年同期的6.3%。

    另一個(gè)是基于工業(yè)高頻數(shù)據(jù)的分析，春節(jié)假期后21天的6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比增速對(duì)3-4月的工業(yè)增加值增速有較優(yōu)的預(yù)測(cè)性，2018年和2017年對(duì)應(yīng)時(shí)期的發(fā)電耗煤量同比分別為6.1%和19.8%，也就是說(shuō)3月開(kāi)工季來(lái)臨后工業(yè)復(fù)蘇可能低于預(yù)期。

    兩個(gè)維度的證據(jù)得出了相反的兩個(gè)結(jié)論主要源于工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。2016年后工業(yè)部門(mén)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換愈加明顯。隨著高耗能行業(yè)權(quán)重不斷縮小，工業(yè)部門(mén)的用電結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。發(fā)電耗煤量指標(biāo)對(duì)工業(yè)增加值的解釋能力減弱。發(fā)電耗煤反映的舊工業(yè)部門(mén)在開(kāi)工季的生產(chǎn)可能比較弱，但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)卻在新動(dòng)能帶動(dòng)下維持較強(qiáng)復(fù)蘇走勢(shì)。

    段小樂(lè)：從可觀察到的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，今年3月開(kāi)工季的工業(yè)復(fù)蘇情況弱于2017年。從數(shù)據(jù)上看，與去年同期相比，鋼廠開(kāi)工率下降10-13個(gè)百分點(diǎn)，六大發(fā)電廠的周度平均日均耗煤量下降20-30個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)，整體的開(kāi)工情況都不及去年同期，這與市場(chǎng)上草根調(diào)研的形勢(shì)相吻合。

    究其原因，首先，工人返工較遲和環(huán)保限產(chǎn)力度延長(zhǎng)，造成工廠的開(kāi)工情況不及去年。第二，整體的實(shí)際需求增速確實(shí)在放緩。剛剛公布的1-2月累計(jì)固定資產(chǎn)投資雖然遠(yuǎn)超預(yù)期，但其中制造業(yè)投資和基建投資下滑明顯。工業(yè)增加值超預(yù)期則主要由于電力行業(yè)的增速上升近5個(gè)百分點(diǎn)，其他的汽車(chē)制造業(yè)等行業(yè)均出現(xiàn)減速。第三，較高的工業(yè)品價(jià)格，疊加上升的融資成本，導(dǎo)致下游盈利水平下降。未來(lái)，工人返工和環(huán)保限產(chǎn)力度的邊際趨弱，開(kāi)工率可能有所回升。但是實(shí)際需求的下降和融資成本的上升，依然對(duì)工業(yè)企業(yè)的增長(zhǎng)形成向下壓力。

    流動(dòng)性恐中性趨緊

    中國(guó)證券報(bào)：節(jié)后流動(dòng)性相對(duì)寬松，原因是？二季度流動(dòng)性將會(huì)發(fā)生何種變化？

    花長(zhǎng)春：節(jié)后流動(dòng)性相對(duì)寬松主要有下列三個(gè)原因：一是節(jié)后季節(jié)性偏松。節(jié)前對(duì)資金需求大幅增加，但節(jié)后居民先前提取的存款重新回到銀行系統(tǒng)。二是節(jié)后開(kāi)工慢于往年，資金需求不旺。三是央行有意維持流動(dòng)性的相對(duì)寬松，從而保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。當(dāng)前央行對(duì)流動(dòng)性節(jié)后回收的力度要顯著低于往年，同時(shí)PSL又在1-2月份放量，表明央行在短期有意維持流動(dòng)性相對(duì)寬松。

    預(yù)計(jì)二季度流動(dòng)性將會(huì)趨于中性甚至略有偏緊：第一、4月份開(kāi)工將會(huì)全面恢復(fù)，春節(jié)影響結(jié)束，資金需求恢復(fù)正常。第二、二季度資管新規(guī)將進(jìn)入實(shí)施階段，對(duì)同業(yè)的嵌套和非標(biāo)的投資將會(huì)逐步得以糾正，在一定程度上會(huì)影響流動(dòng)性。第三、重要會(huì)議結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)帶動(dòng)下仍然表現(xiàn)不錯(cuò)，流動(dòng)性供給趨于中性則是比較合理的做法，央行有可能加大流動(dòng)性回籠力度。

    盧亮亮：節(jié)后流動(dòng)性相對(duì)寬松，主要是節(jié)前央行通過(guò)普惠金融定向降準(zhǔn)和臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排釋放流動(dòng)性，以及節(jié)后央行超季節(jié)性重啟逆回購(gòu)、加大凈投放帶來(lái)的結(jié)果。

    二季度流動(dòng)性可能會(huì)偏緊。從全球流動(dòng)性周期看，3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息，海外美元流動(dòng)性收緊，倫敦銀行同業(yè)拆息與隔夜指數(shù)掉期的利差持續(xù)上行，港幣匯率持續(xù)走低，可能會(huì)對(duì)香港金融市場(chǎng)帶來(lái)一定壓力。如果hibor走高，將通過(guò)匯率渠道將壓力傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

    段小樂(lè)：二季度的流動(dòng)性有望進(jìn)一步寬松，但前提是經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)超預(yù)期的下滑。從剛剛公布的2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，由地產(chǎn)拉動(dòng)的固定資產(chǎn)投資增速回升，以及由公用事業(yè)拉動(dòng)的工業(yè)增加值增速回升，或難以維持。

    首先，地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)有所走弱，金融環(huán)境也不容樂(lè)觀。從地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)看，在地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，疊加“現(xiàn)金貸”監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，占地產(chǎn)投資資金來(lái)源比重較大的訂金和按揭資金增速進(jìn)一步下降；土地購(gòu)置面積的同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，也意味著未來(lái)計(jì)入土地購(gòu)置費(fèi)用的部分將出現(xiàn)下降；新開(kāi)工面積的大幅回落將直接影響下期房地產(chǎn)投資增速。第二，基建投資和制造業(yè)投資仍存在向下壓力。基建投資面臨預(yù)算財(cái)政收縮、地方政府債務(wù)壓力增加、PPP項(xiàng)目清理整頓的三大壓力；制造業(yè)投資面臨PPI同比增速回落導(dǎo)致的企業(yè)ROE改善趨弱，以及全球貿(mào)易摩擦升溫和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的貿(mào)易改善邊際趨弱，這兩方面因素的制約。第三，公用事業(yè)對(duì)工業(yè)增加值的拉動(dòng)主要受短期因素影響。今年寒冬催發(fā)的電力、熱力供應(yīng)上升，北方煤改氣項(xiàng)目也形成部分正面貢獻(xiàn)，導(dǎo)致年初電力、熱力生產(chǎn)同比增速大幅回升，但這些因素主要是由臨時(shí)因素，或者短期因素造成的，難以對(duì)工業(yè)增加值的上升形成持續(xù)性的拉動(dòng)。

    A股結(jié)構(gòu)性牛市延續(xù)

    中國(guó)證券報(bào)：2018年二季度A股投資乃至大類資產(chǎn)配置的意見(jiàn)和建議是什么？

    花長(zhǎng)春：二季度初市場(chǎng)需要關(guān)注開(kāi)工全面恢復(fù)、資管新規(guī)進(jìn)一步落實(shí)對(duì)流動(dòng)性影響。整體二季度，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換有利于先進(jìn)制造業(yè)和消費(fèi)權(quán)益方面的資產(chǎn)價(jià)格。權(quán)益類投資（先進(jìn)制造業(yè)和消費(fèi)）仍然是配置重點(diǎn)，大宗商品其次，債券相對(duì)偏謹(jǐn)慎。

    盧亮亮：2018年股市仍是結(jié)構(gòu)性牛市，但驅(qū)動(dòng)邏輯不同于2017年。2017年的股市主要是盈利驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性牛市，以大盤(pán)股、價(jià)值股和周期股為主要代表。2018年改革深化之年的投資邏輯有所不同。一方面，在穩(wěn)增長(zhǎng)需求下降和去產(chǎn)能力度減弱的雙重影響下PPI同比回落，從而帶動(dòng)企業(yè)盈利增速弱于2017年；另一方面，改革力度和范圍加強(qiáng)使得政策驅(qū)動(dòng)型行業(yè)可能成為新的投資領(lǐng)域，包括三農(nóng)領(lǐng)域、教育醫(yī)療等民生領(lǐng)域、先進(jìn)制造、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型成長(zhǎng)股。

    段小樂(lè)：二季度A股走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，主要原因包括四點(diǎn)：第一，M2同比增速相對(duì)穩(wěn)定前提下，名義GDP回落，意味著用M2同比減去名義GDP同比的貨幣條件有所改善；第二，如果經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑的情形出現(xiàn)，那么流動(dòng)性改善程度也將超預(yù)期，這也有助于A股的上漲；第三，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望出現(xiàn)回升。新一輪改革的推進(jìn)，以及人事安排的落地，將消除部分不確定性，推升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好；第四，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在一季度末觸底后，未來(lái)的二三四季度可能是逐季溫和回升的格局，這也從基本面是對(duì)股市形成支撐。

    大類資產(chǎn)配置的建議是先債后股。起初，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑時(shí)，通脹預(yù)期的回落，疊加貨幣政策邊際寬松預(yù)期的上升，將有利于利率債價(jià)格上漲。但這同時(shí)，由于信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)概率上升，應(yīng)該規(guī)避信用債。之后，隨著經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)回升，通脹預(yù)期可能再度上漲，這將對(duì)股票價(jià)格形成利多，對(duì)債券形成利空。商品在這期間可能先跌后漲，整體保持寬幅震蕩的格局。