今年的前4個月，受俄烏沖突和全球流動性收緊等因素影響，全球股票市場普跌。進入5月，以美股為代表的海外市場依舊動蕩，納斯達克指數本月跌去2%，月中再創年內新低。

    然而，中國資產正顯露企穩跡象。上證指數月初收復3000點后持續上攻，目前站穩3100點關口，本月累計上漲近3%；海外上市中概股更是在靚麗業績的提振下大幅反彈，中概股指數本月大漲3.8%，成為近期外盤的明星品種。

    對比開年走勢，近期A股逐漸對海外市場的動蕩“脫敏”，這一現象引發熱議。機構人士普遍認為，“經濟周期錯位”與“相對估值差異”是造成中美股市走勢分化的主要原因，而兩國消費類公司最新披露的業績則加劇了這種分化。隨著穩增長政策進入集中釋放期，國內市場的積極因素正在累積，中國資產后市行情值得期待。

    中美經濟周期持續錯位

    在進行宏觀分析時，“美林投資時鐘”是一種被廣泛采用的分析框架。投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟周期劃分為四個階段——“復蘇”“過熱”“滯脹”“衰退”，每一階段都對應著表現有望超過大市的特定資產類別（股票、大宗商品、現金和債券）。

    2020年新冠疫情爆發以來，全球各大經濟體受疫情沖擊的時段出現差距，各自所處的經濟周期也自然發生錯位。其中，中美經濟周期的錯位頗受關注。

    海通證券首席策略分析師荀玉根認為，5月中下旬美股下跌時中國資產依然保持韌性，這主要源于中美兩國的經濟周期錯位。

    “美林投資時鐘”

    荀玉根表示，2021年底至今年的前4個月，我國經濟特征符合投資時鐘中的“衰退前期”階段，在此期間A股整體調整，也反映了我國投資時鐘進入了“滯脹期+衰退前期”；而5月中下旬以來，隨著穩增長政策不斷加碼，我國的投資時鐘正步入“衰退后期”，即將進入“復蘇”階段，根據投資時鐘的大類資產輪動規律，此時股市往往會企穩。

    “再看美國，疫情沖擊下美國經濟復蘇要晚于我國，因此經濟周期的輪動也更慢。參考美國季度GDP同比增速以及PCE（核心物價指數）當月同比增速，今年美國經濟整體處于滯脹階段。而近幾個月來美國的通脹數據持續處于高位，這讓市場擔心美聯儲為應對通脹將大幅加息，進而使美國經濟過早過快地陷入衰退。”荀玉根說道。

    中美股市估值水平差異

    華創證券首席宏觀分析師張瑜在最新發布的2022年中期策略報告中強調，中美經濟周期完全錯位之下分別醞釀著相反的資產切換方向，當下美國“由股切（換）債”、中國“由債切（換）股”的動能都已在積蓄力量。

    張瑜認為，宏觀層面影響權益資產的因素主要有四個：相對估值、利率、盈利和風險偏好。其中，相對估值因素包括ERP（風險補償溢價）和PETTM（滾動市盈率）分位數。

    “ERP是指投資者主動購買風險資產能夠獲得的風險整體補償溢價，可通過股票市盈率倒數減去國債收益率來計算。目前A股ERP升至歷史高位。從歷史表現看，A股ERP較高往往伴隨著市場的觸底回升。”張瑜強調。

    以上證綜指為例。2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月，上證綜指的ERP分別升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%的階段高位，此后指數均觸底反彈。截至上周五收盤，上證綜指ERP最新為5.48%，已超過2016年2月高點，逼近2019年1月和2020年4月高點。

    “PE分位數，是指權益估值在自身歷史估值水平的分位數，代表了權益資產的性價比。估值分位數越低表示股票資產從歷史上看越便宜，均值回歸的力量越強。目前部分A股重要指數PE估值已處于歷史極低位置，均值回歸力量較強。”張瑜表示。

    具體來看，2014年5月、2019年1月和2020年3月，上證綜指PE分位數回落至0%、9.2%、14%，隨后指數開始上漲。目前上證綜指PE分位數為15%左右，略高于2020年3月。而中證500的PE分位數已降至7%，4月中旬一度降至1%，已處于歷史極低位置。

    “相較A股，美股ERP目前處于歷史低位，其中道瓊斯工業指數的ERP目前僅為約2%，ERP較低意味著美股的吸引力較弱；美股估值分位數則呈現分化，納斯達克指數PE分位數較低，而標普500和道瓊斯工業指數PE分位數目前仍處于歷史均值之上。”張瑜強調。

    中美龍頭公司業績分化

    5月以來，美股的動蕩有進一步加劇態勢，標普500指數一度較前期高點跌去20%，進入所謂的“技術性熊市”。除了宏觀面因素外，沃爾瑪、塔吉特等美國百貨龍頭明顯偏弱的業績也激化了擔憂情緒，加劇了市場拋壓。而在此期間，部分中概股公司業績亮眼，帶動股價逆勢上行，中概股指數本月已大漲3.8%，成為中國資產獨立走勢的又一例證。

    具體來看，5月17日、18日，美國前兩大百貨零售商業績相繼“爆雷”。先是沃爾瑪一季度財報不及預期，股價大跌11%，創該公司1987年以來最大單日跌幅；然后，塔吉特一季度業績也嚴重弱于預期，股價單日下跌近25%。

    “從直接原因看，對盈利和增長的擔憂是觸發近期美股再度大跌的主要原因。”中金公司研究部策略分析師劉剛表示。在其看來，沃爾瑪和塔吉特業績不及預期的原因基本類似，都是成本增加侵蝕利潤率，同時線上和可選消費不及預期。

    劉剛進一步強調：“不難看出，不論是沃爾瑪和塔吉特自身業績不及預期，還是其作為零售巨頭所顯示的美國居民在成本抬升下的可選消費的放緩，本質上都是對美國經濟和企業盈利增長前景的擔憂。進一步而言，是投資者擔心美聯儲可能無法在‘恰到好處’控制通脹的同時又不傷害增長，即無法實現所謂‘軟著陸’。”

    相比之下，多家中概股龍頭公司上周披露一季度財報，超預期的業績表現帶動股價大幅上行，引領中概股集體反攻。阿里巴巴、百度、拼多多分別在公布業績后股價單日上漲14.79%、14.14%和15.19%。

    中信證券首席宏觀分析師程強表示，當前全國疫情防控形勢穩中向好，預計經濟活動恢復后，前期的穩增長政策也更具落地條件。目前來看，物流運輸相關數據、乘用車銷售、港口集裝箱吞吐量等數據均在恢復通道中。“我們預計，二季度經濟在政策落地的扎實推動下，有望實現正增長。”

    “海外擾動壓力最大的階段已經過去，并開始逐步緩和。”中信證券首席策略分析師秦培景判斷。在其看來，過高的通脹水平已開始嚴重影響美國的實際消費情況，對衰退的擔憂也開始影響到市場對美聯儲的加息預期，美債收益率和美元指數在近期大幅回落。此外，俄烏沖突形勢漸趨明朗，對全球商品市場預期沖擊最大的階段已經過去。