專家認為，在機構投資者參與詢價過程中，應建立合理的隔離和激勵機制設計，防止出現機構投資者之間利益不平衡而導致的抑價、抬價或“搭便車”現象

    ■本報記者 杜雨萌

    近期，創新企業境內發行股票或存托憑證試點啟動以來，有關試點創新企業的估值和定價問題，引起市場關注。

    對此，證監會有關負責人表示，正在修訂的《證券發行與承銷管理辦法》，將存托憑證的發行與承銷納入規制范圍，試點創新企業發行股票或存托憑證，發行定價方式也應在《證券發行與承銷管理辦法》確定的詢價制度框架下進行。

    萬博兄弟資產管理公司總裁劉哲在接受《證券日報》記者采訪時表示，目前國際上有一些比較經典的定價模型，如自由現金流貼現模型、夏普資本資產定價模型等，雖然都在中國資本市場上有不同程度的應用，但也確實存在一些問題。當然，不可否認的是，不同國家或地區的風險溢價確實存在差異，如新興國家市場的風險溢價通常更高，所以如果與西方國家硬性接軌，那么勢必會帶來定價的偏差。“此次監管部門提出，對處于創新階段的企業要通過充分的市場詢價來確定發行價格，十分具有必要性。”

    何為市場詢價發行？諾德基金投資研究部研究員潘永昌告訴《證券日報》記者，市場詢價發行是指發行價由上市公司和作為主承銷商的證券公司，召集所有網下投資者確定出來的。在初期，所有網下投資者會得到一個詢價范圍，比如12.5元/股至15.6元/股之間，這時，所有網下投資者會在這個價格區間范圍內對公司股價進行評估，并給出自己的評估價格，然后，主承銷商會根據大多數網下投資者所共同認定的價格來確定最終的發行價。

    那么，在市場詢價過程中，機構應從哪些方面確定這些創新企業的發行價格呢？劉哲認為，新經濟企業主要包括知識產業、信息產業、文化產業和其他服務業，這些企業的供求關系、投入產出、利潤變化等發展規律，與傳統企業有較大不同。比如在核心競爭力上，新經濟企業的核心資源并不是廠房、設備或者土地儲備等硬資產，而是創新人才的創造性思維、新的商業模式、新的技術以及流量的積累、數據資源、IP資源等“軟資源”。在盈利模式上，新經濟企業往往是先有用戶積累，再有盈利模式。因此，對于創新型企業的定價，機構應在傳統估值模型的基礎上，更注重有效投入（人才、技術、模式等）、用戶價值積累（流量、數據等）以及用戶價值兌現為利潤的概率和規模等三方面“軟價值”進行分析，同時綜合運用國際化視野，給出較為公允的發行價格。

    潘永昌也表示，由于創新型企業中很多都是有自主研發、國際領先技術、在同行業具有競爭優勢地位的成長型公司，因此在市場詢價過程中，機構也應從以上角度去審視這些成長股的價值。

    相較于普通投資者而言，機構投資者在參與投資的過程中無疑更具專業性，那么，在當下CDR沒有任何限制的情況下，機構投資者如何讓其定價更加公正、合理呢？

    “在定價方面，專業機構投資者應綜合考慮影響企業定價的短期因素和長期因素。”劉哲認為，短期來看，應避免一級市場、二級市場短期價差帶來的套利行為，應充分考慮二級市場氛圍、新股后市表現、市場投資偏好等短期因素。同時，重點引導詢價對象的長期投資理念，對公司的內在價格、核心競爭力和未來發展潛力進行中長期的評估。

    劉哲提醒，在機構投資者參與詢價過程中，還要建立合理的隔離和激勵機制設計，防止出現機構投資者之間利益不平衡而導致的抑價、抬價或“搭便車”現象。

    目前，不少中小投資者對CDR表現出較高的關注度。一位來自券商研究機構的資深研究員在接受《證券日報》記者采訪時表示，由于在發行過程中，監管部門要求發行人及其主承銷商遵循審慎定價、公平配售、有利于市場穩定和企業長遠發展的原則，科學設計發行方案并確定合理的發行價格和估值，因此，試點創新企業的發行定價很可能并不完全按照目前A股市場現有的發行定價，也可能不會完全按美股市值來進行估值和定價。所以，投資者在看待其定價和估值時需結合當前流動性環境、市場情緒等因素理性看待。比如，若試點企業發行量小且估值較高，則流動性沖擊偏小且市場情緒偏好，由此市場對企業發行定價和估值水平表現的較為認可，反之亦然。

    “在投資這類企業時，投資者更要注意投資的安全邊際和股票的短期波動風險，尤其是對于一些真正的優質企業來說，同樣不可盲目追高或短期炒作，應充分考慮資金投資期限、企業的邊際變化以及合適的估值區間，應注重享受企業中長期的成長紅利。”劉哲強調。