創(chuàng)業(yè)板改革分為兩個層面，首先是創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有制度的完善，即存量改革；另一方面是將注冊制改革推廣至創(chuàng)業(yè)板。

    再過一周，創(chuàng)業(yè)板將迎來十周年。十年時間，創(chuàng)業(yè)板公司家數(shù)從28家增加到773家，總市值達到5.68萬億元，集聚了一批具影響力、競爭力的新興產(chǎn)業(yè)公司，在支持雙創(chuàng)企業(yè)群體、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)、引領產(chǎn)業(yè)升級轉型、加速新舊動能轉換等方面發(fā)揮著日益重要的作用。

    十年之后，創(chuàng)業(yè)板的下一站將走向何方？

    近期，證監(jiān)會副主席李超公開演講時首次明確創(chuàng)業(yè)板改革的方向，即推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，完善發(fā)行上市、并購重組、再融資等基礎制度，進一步增強對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的制度包容性。

    這意味著，相比科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板改革將分為兩個層面，首先是創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有制度的完善，即存量改革；另一方面是基于科創(chuàng)板試點注冊制的經(jīng)驗，將注冊制改革推廣至創(chuàng)業(yè)板。

    創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有制度的完善已拉開帷幕。上周五，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，允許創(chuàng)業(yè)板公司借殼，被認為是創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的前哨。

    如今，隨著改革路線逐漸明朗和創(chuàng)業(yè)板動作不斷，四季度創(chuàng)業(yè)板注冊制改革推出的預期愈發(fā)強烈。

    完善存量政策

    創(chuàng)業(yè)板并購重組的改革是創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的前哨。

    “放開創(chuàng)業(yè)板借殼是創(chuàng)業(yè)板改革的重要部分。這次政策調(diào)整考慮到了創(chuàng)業(yè)板設計時的政策缺陷，是對現(xiàn)有政策的優(yōu)化。”澤皓投資合伙人曹剛表示。

    例如2018年創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼就限制了一些公司的自救，在2018年“緊信用”環(huán)境下，部分企業(yè)資金鏈被曝出問題，控股股東債務高企，基本已無法通過公司及實際控制人的自身努力實現(xiàn)自救，但在不許借殼的限制下，創(chuàng)業(yè)板部分上市公司無法通過并購重組的方式化解風險。

    另一方面，不允許借殼同樣制約了資本市場對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持。當前仍有大批滿足創(chuàng)業(yè)板條件的高科技含量優(yōu)質資產(chǎn)徘徊在資本市場門外。

    “未來重組上市準入指標放寬，創(chuàng)業(yè)板不允許重組上市的限制解除，將是科創(chuàng)企業(yè)登陸資本市場的另一個重要路徑。”北京地區(qū)一位資深保代指出。

    資深投行人士王驥躍也表示：“當上市公司所處行業(yè)不再景氣時，大多數(shù)上市公司可以通過借殼交易實現(xiàn)主營業(yè)務脫胎換骨式變化，從而讓股東們得以實現(xiàn)財富增值。然而創(chuàng)業(yè)板公司禁止借殼交易，就算公司質地已經(jīng)下滑了，也只能自謀出路，于是一些公司選擇了跨界重組交易，卻因為對不同行業(yè)規(guī)律不了解而陷入更大麻煩，通過重組提升上市公司質地的愿望經(jīng)常落空。”

    除了并購重組外，再融資的限制也讓很多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)叫苦，因此，再融資政策的調(diào)整也是存量政策的重點方向。

    “很多創(chuàng)業(yè)板公司好不容易上市成功了，卻發(fā)現(xiàn)存在著更尷尬的事情：再融資困難。除了與其他板塊相同的再融資政策外，創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行證券還需要資產(chǎn)負債率超過45%，很多創(chuàng)業(yè)板公司屬于輕資產(chǎn)公司，銀行融資缺乏抵押物，企業(yè)發(fā)展以使用自有資金為主，45%的線成為了很多創(chuàng)業(yè)板公司公開融資的最大障礙。”王驥躍指出。

    存量和增量碰撞

    創(chuàng)業(yè)板存量政策的改革固然重要，但創(chuàng)業(yè)板改革的核心看點還是注冊制在創(chuàng)業(yè)板的推廣。

    “科創(chuàng)板注冊制的實行既是增量改革的試驗田，也是促進增量改革向存量改革推廣的突破口。目前在上交所實行的注冊制，從發(fā)行、交易、信息披露到監(jiān)管等流程、制度和法律法規(guī)基本已經(jīng)搭建成形，并且當前科創(chuàng)板運行較為穩(wěn)定，具有復制推廣的基礎。將注冊制在創(chuàng)業(yè)板上推廣至少在技術和制度層面不存在明顯障礙，未來注冊制也可能繼續(xù)在滬深主板上推廣。”中山證券首席經(jīng)濟學家李湛表示。

    但與科創(chuàng)板不一樣的是，創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制經(jīng)驗時，將會面臨存量和增量政策的碰撞。

    “具體來說就是注冊制如何與存量政策共存的問題，注冊制所帶來的改變方方面面，其中包括并購重組、再融資等問題，這也是未來注冊制能否進一步推廣至其他板塊的核心問題。”前述北京地區(qū)資深保代認為。

    “存量和增量的碰撞除了融合的問題外，新老劃斷也是關鍵。如目前IPO排隊的創(chuàng)業(yè)板公司如何處理，同樣情況還可能發(fā)生在并購重組上。深交所面臨的政策推進工程量比科創(chuàng)板要多不少，目前創(chuàng)業(yè)板很難完全創(chuàng)造出一套新的規(guī)則體系，因此對原有制度生態(tài)的保留、更新、優(yōu)化以及與注冊制的適配十分重要。”北京地區(qū)一家中型券商投行業(yè)務負責人指出。