本報記者 昌校宇

    3月18日，注冊制下，詢價新規落地滿半年。

    中信建投證券投行委委員、股權資本市場部行政負責人、董事總經理陳友新對《證券日報》記者表示，總體來看，投資者報價集中度顯著降低、報價逐步回歸對行業及公司基本面的研究；承銷商合理定價能力逐步加強、發行市盈率更趨合理。

    有效報價區間寬度拉大

    估值定價中樞更加合理

    據Wind資訊數據統計，截至2022年3月17日，詢價新規實施以來，科創板、創業板共有126個詢價類IPO項目完成申購。其中，科創板58家，募集資金總額達975.45億元；創業板68家，募集資金總額達618.06億元。前述126個項目的平均發行市盈率為56.35倍（剔除未盈利公司及市盈率大于200倍的極端值），較新規實施前1個月的18.66倍（剔除未盈利公司）明顯提升。陳友新認為，“新規實施后，首發估值定價中樞更加合理。”

    詢價新規將高價剔除比例從“不低于10%”調整為“不超過3%、不低于1%”。陳友新表示，實際操作中，126個項目IPO高價剔除比例均按不低于1%執行，打開了投資者競價博弈空間，有效改善之前網下投資者“抱團壓價”博入圍等現象。同時，投資者報價集中度也顯著降低，網下投資者有效報價區間寬度的均值，由新規前1個月的1.18%提高至39.40%，部分項目的有效報價上限超出發行價1倍多。

    此外，新規實施后，注冊制下新股發行定價環節有所突破。陳友新透露，新規實施前，網下投資者由于受承銷規則中“10%高價剔除”及定價不超過“四值孰低”的要求，“合謀報價”現象較普遍。新規實施后，不同于以往以“博入圍”為單一投資目的，網下投資者更加看重對公司基本面的研究、市場可比公司估值水平等多種因素。串價、抱團等行為得到抑制，網下詢價的合規性、獨立性、專業性得以強化。以新規后2022年2月24日發行的華秦科技為例，接近43.77%投資者的報價集中在176.84元/股至190.00元/股之間，報價呈現分散趨勢。

    陳友新進一步分析稱，高價剔除比例的降低，有效緩解了網下投資者雖然充分認可公司價值，但難以給出較高報價的尷尬處境，促使網下投資者報價中樞逐步上移。此外，發行定價可以突破“四值孰低”，新股定價有較大選擇空間，進一步加大了買賣雙方的激勵和約束，市場價值發現、資源配置功能凸顯。數據顯示，新規實施后，已發行的126個項目中26個項目突破了“四值孰低”，其中安旭生物最高突破“四值孰低”達14.21%。

    廣發證券表示，新規落地半年來，效果明顯，新股投資邏輯逐漸從“博入圍”轉變為標的投資價值，詢價價值發現功能凸顯；定價機制有效性顯著提升，新股發行定價市場化水平切實提高。

    新股上市后漲跌互現

    報價機構結構優化

    從市場表現來看，新股上市后不再是單邊暴漲，而是出現了正常的漲跌互現情形。

    據Wind資訊數據統計，新規前1個月，科創板和創業板IPO項目上市首日、5日、10日的平均收益率分別為201.42%、179.88%、159.35%和284.08%、250.07%、230.96%；新規實施后截至2022年3月17日，科創板和創業板IPO項目上市首日、5日、10日的平均收益率分別下降為32.00%、30.22%、30.52%和76.22%、64.04%、65.25%，降幅較明顯。陳友新認為，“新規實施后，新股上市后漲幅明顯低于實施前，由此可見，定價更為趨向合理。”

    此外，據Wind資訊數據統計，新規實施以來至2022年1月底，科創板、創業板共有94個詢價類IPO完成發行上市，其中22只新股上市首日出現破發。相比之下，今年2月份，科創板、創業板上市的9只新股中，僅1只破發，破發率驟降，新股上市后的表現“堅挺”。截至3月17日，3月份以來完成上市的11只新股中，4只出現破發。陳友新認為，“主要是受到3月份A股市場寬幅波動影響，其中3只在3月14日至3月15日大盤大幅下探期間完成上市。”

    廣發證券表示，新規實施初期曾階段性出現新股破發現象，而后隨著新股報價、定價逐步回歸市場價值后，新股破發數量明顯減少，新股投資由博弈行為轉變為對新股價值的判斷。

    陳友新表示，“整體來看，剔除市場寬幅波動影響外，隨著新規推行，注冊制下IPO破發現象大有好轉。”

    “投資者研究及估值能力的重要性愈發凸顯。”陳友新進一步解釋，新規下，一味“博入圍”的打新策略已不再奏效，倒逼機構投資者重視新股基本面研究，提升自身研究及估值能力。同時，在部分新股出現破發、打新預期收益下滑背景下，研究定價能力較為欠缺、一味報高價“博入圍”的報價機構開始逐步離場，新規實施后參與詢價的配售對象數量平均下降7%。報價機構結構的進一步優化，有利于新股定價。

    廣發證券則認為，新規實施后，留存的活躍參與者中，專業能力突出的機構占比攀升。

    陳友新同時表示，承銷商合理定價能力正逐步加強。承銷商在投價報告撰寫、發行定價等環節更加客觀、審慎、專業，更好起到“資本市場看門人”作用；同時，新股破發帶來的跟投風險也進一步促進承銷商發揮合理定價作用。

    “市場自我平衡能力正在提升。”陳友新進一步解釋，新股上市首日破發案例驟減顯示市場已形成良好的自我調節機制，市場買賣雙方進一步博弈，重新形成了一二級市場間的平衡。

    全面注冊制條件逐步具備

    券商保薦承銷業務并重

    今年的政府工作報告將“全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”列為2022年工作任務之一；同時，證監會召開2022年系統工作會議時表示，全面實行股票發行注冊制條件逐步具備。

    “推行全面注冊制，將給資本市場帶來三方面變化。”陳友新認為，有利于機構投資者加強新股估值定價工作，完善合規風控制度，審慎合理報價；有利于券商進一步強化承銷職能，做好價值傳遞、利益平衡、綜合服務等工作；有利于IPO項目合理定價，提升融資效率，提高金融對實體經濟的支持力度。

    廣發證券表示，推行全面注冊制，未來資本市場將加速納新，社會資本將選擇和判斷更具有投資價值的企業。因此，券商投行業務工作重心將由保薦業務轉變為保薦承銷業務并重。

    對于未來券商如何強化投行承攬與銷售定價能力建設，陳友新則提出四方面建議：提升信息披露質量，做好“把關人”職責；提高研究估值能力，以高質量定價實現價值傳遞；加強市場銷售能力，積極拓展機構客戶資源；強化從業人員專業水平，建設多元化人才梯隊。