本報記者 王麗新

    蒙眼狂奔時代結束，高杠桿擴張商業模式難以再發力，“三道紅線”融資新規倒逼“體檢”不合格房企探尋“安全健康”發展之路。在2020年業績大考收官后，《證券日報》記者發現，多數房企都提到一個關鍵指標，即加快轉為綠檔房企。

    貝殼研究院提供的統計數據顯示，在82家典型房企中，31家為“綠檔”，34家為“黃檔”，8家為“橙檔”，9家為“紅檔”。同時，一年內12家房企連降兩檔，9家房企維持“紅檔”。

    集體“降檔”的房企之后要如何發展呢？《證券日報》記者通過多方采訪后總結為四點；一是規模越大房企業績預期越穩，行業競爭梯隊固化，黑馬難再現；二是償債高峰遇到“三道紅線”后，發債規模持續低于到期債務規模；三是部分房企提高經營杠桿，或會帶來經營風險；四是降檔后房企對多元化或將重新思考。

    半年新增12家綠檔房企

    何為“三道紅線”？紅線1：剔除預收款后的資產負債率大于70%；紅線2：凈負債率大于100%；紅線3：現金短債比小于1倍。新規初衷則是倒逼房企增強風險意識，防范市場資金無序進入房地產行業，導致金融系統性風險發生的可能。

    據同策研究院監測的50家樣本房企表現來看，“三道紅線”政策發布前后，50家樣本房企自年中5家綠檔房企增加至年末17家，半年新增12家綠檔房企，綠檔房企占比超三成，紅檔房企由年中7家減少至年末2家，占比4%。

    從三個指標來看，剔除預收賬款負債率為房企達標率最低的指標，年末50家樣本房企均值72.8%，不合格率60%；凈資產負債率年末均值則從年中高于100%下降至81.5%躍入合格線內，至年底未達標房企占比24%；現金短債比均值在兩個時間節點均高于1，年底指標為1.59，未達標率僅10%。總的來看，剔除預收賬款負債率為房企達標率最低且相對較難實現優化的指標。

    同策研究院指出，從優化方式來看，房企加快去化及周轉率，使得公司有更多經營性現金流入，部分房企在經營性現金流上由負轉正，同時放緩投資，在債務上通過借新還舊來穩定其債務規模；也有部分房企通過合作開發模式來保持其規模的擴張且確保債務增速受控；此外，部分資金杠桿較高房企只能通過出售前期囤積的優質資產來進行降負債，確保企業能回歸穩健運轉的模式。

    “有部分房企利用資本市場上較多高成本、高利息的方式快速擴充企業權益實現降負債，也存在明股實債等加大表外負債方式來快速降檔的現象。”有業內人士向《證券日報》記者透露，這類房企雖表面上增強了健康系數，但實在風險仍舊較大，快速瘦身降檔房企也存在反彈風險。

    不過，從財務杠桿表現上看，企業降負債決心確實較為積極。“三道紅線”融資新規管錢，加上“兩集中”土地出讓制控地，房企有息負債規模將降低。廣發證券發展研究中心根據公司公告和Wind數據以434家樣本房企統計顯示，從地產行業有息負債規模增速預判來看，2021年增速上限樂觀預期為7.2%，中性預期為5.7%，悲觀預期為4%。縱向對比來看，2013年至2018年，地產行業有息負債規模增速為25.3%，2019年至2020年為5.5%。

    這將為行業帶來深遠影響，比如排位將重新洗牌，各檔企業在金融資源分配方面發生了扭轉，從“金字塔”變為“倒金字塔”。從今年房企制定目標情況已經可窺見一二，2021年房企平均目標增長率多不足15%，20家頭部房企平均目標增長率同比下降6.2個百分點。即便如此，受益者或者說能在接下來的市場中更上一個臺階的，顯然是拿地積極的綠檔房企，行業將進入“好孩子”享受紅利時代。

    不過，一批“黃檔”中型房企仍有機會，尤其是財務杠桿和經營杠桿平衡較好的房企。經營杠桿策略，簡言之，就是由于固定成本的存在而導致EBIT（息稅前利潤）變動率大于營收的變動率的杠桿效應。

    經營杠桿走高

    眾所周知，企業的杠桿可以分為經營杠桿和財務杠桿，兩者相乘構成了企業的綜合杠桿。在房企中，經營層面的固定成本包括土地成本、前期工程、建安成本及其他的一些費用。除了財務杠桿，加大經營杠桿亦能帶來規模效應，規模達到一個突破點，覆蓋掉固定費用后，利潤會成倍數增長。但經營杠桿與經營風險呈正相關，當固定成本越高時，經營杠桿系數越大，企業的經營風險也就越高。

    據同策研究院監測數據顯示，從經營杠桿系數來看，2020年50家樣本企業均值為1.24，較2019年提升0.04。其中，18家房企超過了均值，32家低于樣本均值，這意味著更多樣本房企經營杠桿控制得當，更注重杠桿風險的控制。18家經營杠桿較高的房企中，代表企業有大悅城、藍光發展等，經營杠桿系數達到了2.97、1.86、1.83。

    “通過對18家經營杠桿系數較高房企的經營狀況分析發現，這些房企大多在2020年存在’增收不增利’、營收和利潤出現下降以及營業成本增幅較大的情況，這就使得公司盈利能力出現下降，從而導致公司經營杠桿風險走高。”同策研究院指出，典型企業是禹洲集團，2020年公司營收和利潤大幅下降。報告期內，公司實現營業收入104.12億元，同比下降約55.2%；歸母凈利潤1.17億元，同比下降96.76%，毛利率僅為4.61%，在行業中幾乎是最低。而另一方面，雖然公司2020年營業成本大幅下降42%，至99億元，但歸母凈利潤的下降幅度更大。公司2020年經營策略的失利，使得公司經營杠桿快速提升至1.77，同比提升0.87。

    但是，在32家經營杠桿系數較低的房企中，代表企業如中國海外發展、旭輝控股集團等，經營杠桿系數僅為0.8及0.93。實際上，從經營杠桿系數較低的房企來看，大多都有著較好的業績表現。

    綜合來看，同策研究院指出，通過對樣本房企2019年、2020年兩年經營杠桿系數比較發現，2020年行業增加經營杠桿系數的意愿更強烈一些。在2020年增加經營杠桿系數的房企有26家，24家降低了經營杠桿系數。而2019年增加經營杠桿系數的房企為21家，29家降低經營杠桿系數。

    在同策研究院資深分析師肖云祥看來，在房地產行業“黃金時代”因土地、建安等成本相對較低，盡管房企加足馬力“野蠻生長”，也不會產生過高的經營杠桿風險。但當前的房地產市場已經發生了巨大的變化，地價、建安成本、融資成本等持續走高，各地的調控政策毫無放松跡象，在這樣的背景下，如果只是一味地追求規模，為了拿地而不惜代價，就是典型的因固定成本的增加導致EBIT變動率小于營業收入的變動率，那經營杠桿系數走高將會是趨勢，也就意味著“增收不增利”的情況將會更加嚴重。

    “要改變思想認識，行業利潤率走低是大趨勢，土地紅利時代早過去了，要向制造業學習，向管理要紅利。”某頭部房企掌舵人向《證券日報》記者直言道，不要想著賺“大錢”了，要學會“小錢”要省也要會賺。

（編輯 孫倩）