林隆鵬 周津宇

    近期，A股市場呈現震蕩上行態勢，滬指日K線罕見11連陽，市場賺錢效應出現明顯提升，投資者尋找和布局新熱點的熱情高漲。

    隨著市場趨勢走強，行情有望向深度拓展。盡管市場活躍度有所上升，風險偏好提升一個層級，市場風格也將由以前的“死扣EPS”向接下來的“EPS+PE雙驅動”轉變，但市場風格只是有限切換。從市場交易角度看，當前市場出現部分中小股票交易低迷甚至停滯現象，一定程度上顯示出“港股化”跡象。由此來看，市場風險偏好有提升基礎，但并不支持市場講故事風格的回歸，投資者依舊要關注企業的業績，關注上中下游企業的盈利傳導是否順暢。

    回顧過去兩年，在供給側改革和制造業內生性修復共振前提下，上市公司開啟了新一輪的可持續盈利修復周期，完成從現金流量表、利潤表到資產負債表的修復，推動A股整體完成盈利能力修復的第一波。2018年年度策略中，利潤驅動再平衡，2018年全部A股凈利潤同比增速有望達到16.4%，業績波動呈現W型向上。同時，價格剪刀差收窄，企業盈利向中下游傳導，供給側結構優化帶來行業集中度與效率提升。

    12月PPI價格受能源行業的拉動、冬季供給側限產但需求側韌性強對黑色系工業品價格形成支撐影響，回落有度；CPI受食品價格季節性上漲的拉動，小幅回升，通脹回升預期升溫。我們認為，在溫和通脹組合盈利在上中下游之間的傳導更加順暢，特別是制造業毛利將邊際改善，中下游毛利的改善有利于A股盈利傳導。

    展望2018年通脹，我們認為將會呈現上游成本推動+下游需求不弱的傳導形式。與歷史上的成本推動型通脹不同的是，PPI向CPI的傳遞時滯明顯，但在產能出清和未來資金“脫虛入實”的背景下，下游不弱的需求將承接上游漲價的成本，這一傳遞在2018年起到推高CPI的作用，全年在2.5%到3%，2、3月是可能的高點。全球經濟復蘇力量以及國內的環保限產讓工業品在需求和供給方面都存在支撐，PPI存在韌性。

    2018年的通脹回升的三大驅動：1.以豬肉為代表的食品項價格將減弱對CPI的拖累，豬肉價格將由于供給受限而大概率止跌，豬價也將通過成本的傳遞造成下游食品加工的漲價；2.輸入性通脹石油價格所關聯的產業鏈，世界主要經濟體工業景氣度提升對石油需求有支撐，供給受限下油價大概率上漲，歷史經驗發現原油價格將直接和間接對通脹水平形成明顯影響；3.工資水平的回升，勞動力價格上行，將帶來勞動密集型產業的成本上升。

    成本推升型通脹，投資者可以關注兩條主線：1.成本傳導：議價能力強，能夠通過漲價將成本傳導給下游、擴張自身盈利空間的行業，由于本輪以成本推動為主，這是最直接的受益邏輯；2.需求的承接：通過前文討論，我們認為本輪通脹不是需求拉升的通脹，需求的承接更多體現為需求的韌性，工資水平上漲存在邏輯和數據上的支撐，需求端以消費升級主線為代表的行業，仍存在結構性機會。現階段呈現的主要特征是：盈利向中下游的擴散，且行業間的傳導能力整體下降，個別公司的成本傳導能力可能是更重要因素。

    尋找通脹中的機會，建議投資者重點關注當前估值沒有顯著變化的板塊，主要鎖定四條主線。1.價格還未提升，但業績已經發生改善，未來在通脹上行下有更大業績彈性的板塊，如交通運輸-航空、商貿零售-百貨、超市；2.行業價格和業績已經在發生改善的食品飲料里的大眾品龍頭，或者品牌溢價讓公司有超越行業的成本傳導能力的板塊，如輕工制造-家具、家用電器；3.價格和業績都還未上漲，但將受益于通脹的農林牧漁里面的細分子板塊，如黃雞、玉米和生豬規模化。當前行業估值與業績已共同提升的板塊；4.由于估值提高主要來源于于一線龍頭，二線標的估值未明顯提升，未來可以共同受益于通脹的行業，疊加消費升級以及春節效應的可選消費，春節消費需求旺盛，如二線白酒、家電。

    （作者單位：國泰君安證券）