□中國銀河（4.14-0.48%）證券首席經濟學家、研究院院長劉鋒

    中國銀河證券研究院房地產行業研究員潘瑋

    培育和發展住房租賃市場具有帶動經濟增長、改善住房資源利用狀況、推動住房合理消費、提升社會福利的意義。隨著“租售并舉”概念的提出，租賃住房供應量將不斷提升，租賃住房市場也將逐漸改善“承租人弱勢”的現狀。筆者認為，未來我國住房租賃市場發展潛力巨大，有望成為“藍海”。

    政策頻出企業紛紛入局

    2015年1月，住建部首次提出培育住房租賃市場，隨后住房租賃市場發布多個文件。其要點主要包括培育租賃住房供應主體、鼓勵住房租賃消費、支持租賃住房建設、加大政策支持力度。此后，省級地方政府也先后發布了相關指導文件。值得一提的是，為支持租賃住房建設，政府也在土地供應上予以傾斜。從北京未來幾年的住宅用地供應計劃看，北京租賃地塊供應量大且區位較好；從上海2018年上半年的土地成交情況看，上海共出讓11塊租賃用地，均以底價出讓，規劃建筑面積總共606868平方米。

    近年來，一線城市二手住宅租金指數逐年上漲。即使如此，租金上漲速度依舊遠遠低于房價的上漲速度，導致了逐年下降的租金回報率。同時，一線城市租金收入比非常高，租房者愿意支付高額的租金，從側面可以反映出租房市場的需求非常強烈。當前我國租賃市場存在多個痛點，包括租客端面臨租期長短及穩定性、戶型偏好、服務體驗的錯配；房東端面臨住宅被損壞的風險，且管理耗時耗力；政府端公租房承建壓力大、流動人口管理困難。

    由此，長租公寓應運而生，對客戶而言，其主要特點為房源信息真實、租金價格透明。根據住房供應方式，長租公寓可分為分散式和集中式。集中式是運營商對獲取的整棟樓宇進行統一改造后出租；分散式是指運營商向分散的個人業主收取房源，改造后出租。目前長租公寓運營商主要分為四個種類：開發商、酒店、房屋中介公司、專門的創業公司，他們通常根據其自身的優勢選擇不同的供應模式。目前我國長租公寓行業主要有三個盈利點：租金差、服務費、衍生增值服務。

    長租公寓是一個前期需要大量沉淀的產品，資金融通的重要性不言而喻。目前長租公寓主要的融資方式為建立資產支持計劃、發行公司債和股權融資，其中較多的是建立資產支持專項計劃。2018年4月25日，中國證監會、住房城鄉建設部聯合發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》。截至2018年5月11日，我國市場上已成功發行或已獲交易所審批通過的住房租賃資產證券化產品共14單，涉及融資規模達786.4億元。

    我國目前租賃住房證券化項目發行主要分為三個步驟：一是原始權益人和基金管理人成立私募基金，并出資認購全部份額，同時管理人成立專項計劃。二是原始權益人將基金的份額轉讓給專項計劃，獲得對價。而專項計劃是基金的資金實繳方。三是重資產模式中私募基金通過購買項目公司股份（包含物業產權），獲取物業未來的租金收益。輕資產模式沒有產權，一般是通過向項目公司發放貸款、購買債權或受益權來獲取物業未來的租金收益。

    資產證券化是長租公寓企業盤活存量資產、快速擴張規模、獲取收益的有效途徑。國際成熟市場的REITs就是主要以租賃物業資產為投資標的、以標的租金收入為主要收益來源的一種投資工具。我國目前的證券化項目還不滿足REITs的標準，存在多重征稅等問題，但隨著政策的支持、法律的完善，可以期待未來運營商將從發行類REITs產品，轉向以具有穩定現金流的成熟物業為基礎資產，發行可公開交易的REITs產品。

    借鑒國外成熟市場經驗

    發達國家住房市場租售并舉，需求方面，住房自有率不高，大多為60%-70%，居民租房意識較強；供給方面，國外租金回報率普遍在2.5%到5%之間。因此，與發達國家相比，我國的租房率和租金回報率還有很大提升空間，意味著租賃市場有著極大潛力。

    目前國外租賃住房市場有兩大特征：一是供應主體機構化。發達國家在租賃市場發展初期通常會由政府建設公租房，后期市場上逐漸涌現大量的專業機構管理和提供租賃住房。我國還處于租賃住房市場的初步發展階段。二是完善的租賃政策法律體系。發達國家政府借助市場力量增加租賃住房供給的同時，逐步建立完善的租賃政策法律體系。我國尚未有相關較完善的政策法律，但是政府提出的相關文件已精準地概括了國際成熟租賃市場的幾個要點，在未來可以預計我國將逐漸由政府引導，建立和完善租賃住房市場。

    EQR和大東建托分別是美國和日本的兩家租賃公寓運營公司，它們分別是集中式公寓和分散式公寓經營的良好示范。EQR于1969年成立，1993年在紐交所上市，目前市值約為人民幣1500億元。它專注于在大城市和高人口密度的郊區以及沿海地區的租賃物業的獲取、開發和管理，截至2017年底，EQR已投資305個物業，包括78611個公寓單元，大部分為完全自有。EQR通過統一運營標準，來提供標準化的物業服務和專業的維修服務，并降低單位運營成本，規模效應使其管理費用率達到2%-2.5%，為同行業最低，比平均水平還低一半。

    大東建托成立于1974年，是日本最大的租賃住宅資產管理公司，目前市值大約為人民幣800億元。截至2017年底，大東集團管理的房屋數量已超100萬套。大東建托自2008年后，在不動產業務方面都采取包租模式。即從房東處租入房屋，支付一定租金；再將房屋自行出租，賺取租金差。

    根據EQR的發展經驗來看，從跑馬圈地到精準經營，集中式公寓的核心最終還是需要落在年輕人較多的發達城市，并且要盡早搶占市場和交通便利的房源位置，后期就會逐漸形成進入壁壘。再配合良好的融資渠道、后期運營管理，形成規模效應，最終依靠穩定的租金收益持續運轉。而從大東建托的經營特點來看，對從私人業主處獲取的房源進行管理，由于包租模式的限制，分散式公寓需配合其他相關服務獲得租金以外的增值收益。例如租賃產業鏈上的租賃房屋的建造、設計，房產信息網站，租賃中介公司等等。為獲取房屋業主信任以及市場口碑，分散式公寓還可以通過廣告的方式提高品牌認知度。

    因此，就國際經驗來看，主重資產運營的運營商，如開發商系，將會迅速布局一線、新一線城市；主輕資產運營的運營商，如中介系，將會配合相關增值服務以獲取租金差以外的收入。

    租賃市場將迎快速發展

    當前，我國租房意愿低的原因之一就是承租人權益保障體系有待完善，包括房源信息虛假、房東隨意漲租侵犯房客利益、租售不同權等。但是，目前政府正在做出相應努力。一是建設政府住房租賃平臺。自去年年底以來，我國已有10余個城市的政府住房租賃交易服務平臺上線。與市場上已有的租賃平臺相比，政府平臺房源均有審核備案，信息更可靠。二是規范租金水平。北京發布相關政策明確要求規范租金、押金的收取和支付；要求保障承租人合法穩定居住。上海、廣州等城市出臺的關于加快發展當地住房租賃市場實施意見中也有類似表述。三是部分城市率先在教育方面推進租售同權的實踐。

    今年6月，自然資源部確認全國統一的不動產登記信息管理基礎平臺已實現全國聯網。不動產登記聯網是全國開征房地產稅的基礎，房地產稅的征收不僅會抑制住房投機熱度，而且參考發達國家住房市場可以發現，房地產稅的征收將激勵有閑置房屋的個人業主出租房屋，有利于盤活存量住房。過多的租金管制并不能起到保護承租人的作用，隨著租賃住房供應量的提升，我國的租賃住房市場將逐漸改善“承租人弱勢”的現狀。

    在需求層面，目前我國租房人群中的主力流動人口規模大且總量穩定，且高校畢業生數量在持續增長。同時，由于房價高企、戶籍限制、戶型需求、政策維護承租人利益等方面原因，人們的租房意愿將上升，即租房比例將上升。而需求端存量規模已達1.3萬億元，增量亦是可期；在供給層面，政府在土地、金融等方面的全方位支持政策頻出，租賃住房用地低價出讓、租賃住房資產支持證券發行，房企、酒店、房屋經紀公司、創業公司紛紛入局。筆者預計，開發商將從“開發-出售”的經營模式逐漸轉變為“開發-部分持有”的經營模式。而其他類別的運營商也將充分發揮優勢，逐漸形成可盈利的經營模式。同時，在與國際成熟住房市場的比較中發現，我國租房市場有著極大的發展空間，住房租賃市場發展潛力巨大。