□國家金融與發展實驗室費兆奇楊成元

    年初以來，我國債券市場收益率曲線整體呈現下行趨勢。截至7月20日，利率債如1年期、10年期國債分別下行63bp和39bp；1年期、10年期國開債分別下行119bp和79bp；信用債如1年期、5年期AAA企業債分別下行107bp和104bp。收益率曲線整體下行，由資金面、政策面和基本面等綜合因素推動貨幣的供求關系發生變化所導致。

    從貨幣供求角度看，體現為貨幣政策邊際寬松，實體經濟需求不足，同時實體融資需求受到抑制，促使利率下行。一方面，央行維持穩健中性的貨幣政策，呈現邊際寬松。一是多次定向降準，總計凈釋放資金近1.6萬億元；二是央行公開市場及時投放、MLF續作，保持流動性充裕；三是央行擴大MLF抵押品范圍至AA級公司債，緩解銀行抵押標的不足的困境；四是7月中旬財政部、人民銀行開展3個月國庫定存招標投放，利率下調103個BP，引導資金利率下行。

    另一方面，實體經濟需求不足的同時，資金需求受到抑制。其一，經濟基本面下滑，整體需求下降。GDP增速從一季度的6.8%降至二季度的6.7%；規模以上累計工業增加值連續下降至6.7%，不及預期；固定資產投資增速創新低至6%；CPI仍然偏弱，6月份1.9%；外部不確定因素增加，外需拉動進一步減弱。經濟下行壓力加大，整體需求呈現不足。其二，去杠桿、嚴監管延續，實體經濟資金需求受到抑制。尤其是中小企業在信貸的配給制下依舊面臨融資難問題，社會融資總量增速同比下降，在傳統表內無法獲得融資的實體企業在表外回表的過程中面臨流動性困境。上半年，社會融資規模新增9.1萬億，社會融資規模存量增速9.8%，總計較去年同期少增2萬億元，具體來看，表外回表后，表內信貸雖然得到擴張，信貸多增0.55萬億元，企業債融資多增1.4萬億元，但委外貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票等同比少增1.4萬億、1.5萬億元以及0.8萬億元，另外，股市融資也同比少增0.2萬億元。

    從債券的供求來看，上半年利率債的供給壓力較小，配置需求在上升，推動利率下行。一方面，利率債在上半年的供給壓力較小。從全年看，2018年財政政策赤字率下調至2.6%，凈發行與2017年基本持平，全年的供給壓力不大。從上半年的債券融資額看，國債凈融資額僅為0.35萬億；此外，在政府去杠桿的推動下，地方政府融資逐步規范，無序擴張受到抑制，上半年新增加置換的地方債凈融資總和僅實現1.27萬億。

    另一方面，配置需求上升。一是商業銀行融資向表內回歸，資管新規和流動性新規的實施及落地，同業業務逐步壓縮，商業銀行資產配置回歸到信貸投放和債券投資，債券配置總量上升。二是我國引入外資方面開放度加快，為我國債市資金帶來一定的補充。2018年上半年，境外機構銀行間債券托管量大量增加，躍升為第四大增持機構，持倉占比從2017年上半年的1.4%增加到現在的2.0%。

    從期限結構來看，2018年以來，短端利率較長端利率下降更快，5月份期限利差擴大至年初以來高點，曲線形狀從平坦化轉為陡峭化，其后，利差有所收斂，逐步走向扁平化。

    從歷史對比來看，2007年全球金融危機以來，收益率曲線形態變化多端，整體經歷了從陡峭逐步走向平坦的過程，期限利差中樞不斷縮小，截至2017年末，期限利差從2007年高點180bp左右縮小至歷史最小值9bp。2018年初曲線形態呈現拐點，收益率曲線從平坦逐步走向陡峭化，表現為短期收益率下降，并帶動長期收益率下降，期限利差開始擴大，從年初的9bp擴大至5月末的80BP，其后利差呈現下降趨勢，6月為32bp，截至7月20日為46bp，目前來看，整個期限利差仍較小，處于歷史1/4分位數（58b）左右，曲線較為平坦化。

    從歷史經驗來看，曲線轉向平坦化或期限利差倒掛，說明投資者對未來經濟看法不確定。2007年以來，收益率曲線經歷了從陡峭逐步轉為平坦化的過程。主要原因在于，一是我國經濟從高速增長階段進入中高速增長階段，經濟增速逐步降至7%以內，同時，經濟危機的滯后影響，加之人口老齡化，潛在經濟增速也在下降，長期利率中樞在下降；二是全球貨幣政策從量化寬松逐步走向后期的中性或緊縮階段，尤其是美國率先進入加息和縮表進程，資金外流壓力加大，導致我國政策緊縮壓力加大，流動性收緊，政策利率（短期利率）上升較快；三是從國內來看，去杠桿的實施，需要短期利率的上升和流動性的緊平衡來配合，短期利率上升幅度較大，從而導致收益率曲線逐步平坦化。

    2018年以來，貨幣政策邊際寬松，短期利率下降較快，但長期利率下降有限，收益率曲線逐步轉向陡峭化。我國經濟結構調整逐步取得成效，經濟前景逐步向好，導致長期利率并未隨短期利率同步下降，而是基本保持穩定。但在5月份后，利差縮小，長短利率下行加快，主要在于債市違約率上升等，市場對未來經濟前景擔心，長端利率下降速度加快。

    筆者認為，利率債收益率經過上半年的趨勢性下行，在三季度可能呈現震蕩走勢，且存在一定的回調風險，中美利差收窄和利率債供給放量將成為制約收益率下行的主要因素。

    一方面，下半年的經濟下行壓力有所增加，需要維持流動性合理充裕。一是制約經濟持續向好的結構性、深層次問題突出，周期性因素依然是影響經濟的主要原因。二是年初以來，世界經濟形勢更加錯綜復雜，未來不確定性增強。這需要貨幣政策維持合理充裕的流動性，降低實體經濟融資成本。

    但另一方面，除了去杠桿、調結構需要穩健中性的貨幣政策外，外部環境的壓力使得國內利率繼續下行的空間非常有限。目前，中美利差已經縮小至歷史低位，美國經濟持續向好，美國通脹預期上升，貨幣政策繼續收緊，特朗普政府基建和減稅的經濟政策將導致美債的供應量不斷上升，市場利率繼續上行。美元對人民幣持續走強，尤其是二季度以來人民幣貶值幅度加大，截至7月下旬，人民幣貶值幅度達50bp。資金的外流壓力也在加大，上半年外匯儲備下降493億美元。外部環境的壓力需要中美利差保持在合理范圍內，為此有拉動國內利率上行的壓力。此外，按照今年的財政支出計劃，無論是國債或是新增加和置換的地方債，下半年都將加速發行，從債券供給的角度制約收益率下行。

    從期限結構看，年初以來，期限利差有所擴大，但從長周期來看，期限利差依舊較小，尤其是5月下旬未來，長端利率下降更快。筆者認為，下半年，利率曲線將繼續平坦化。主因在于，我國利率在下半年大概率呈現震蕩走勢，政策利率下調的空間較為有限。長期利率雖已反映對未來經濟前景的擔憂，但在基本面偏弱的環境下，擺脫短期利率，大幅上行的可能性不大。