近年來，受經濟增速放緩、產業結構調整等因素影響，國內企業的信用風險處在高位并持續釋放，尤其是進入2018年以來，疊加到期償債高峰、市場風險偏好降低等因素，債券違約不論是從規模、債券數量還是發行主體數量方面均在快速增加。

    根據中誠信國際提供的數據顯示，截至2019年6月10日，債券累計違約金額超過2113.5億元，債券累計違約率達到0.87%左右。今年1~5月，共有62只債券發生違約，規模近440億元，是去年同期違約規模的約2倍。新增違約企業共計17家，民營企業為15家，占比達到88%。

    債券違約步入常態化后，不僅考驗著投資者的風險防控能力，市場化的違約債券處置機制也亟待建立和完善。今年以來，到期違約債券交易制度開始試水，外匯交易中心通過匿名拍賣、北金所則通過動態報價探索到期違約債券的市場化處置，提高違約債券的二級市場流動性。不少市場人士分析，目前違約債券轉讓試點有望形成較完善的到期違約債券交易機制，推動不良債券市場交易活躍度的提升。

    仍需防范信用風險

    盡管今年前5個月債券市場違約風險爆發情況較2018年下半年有所收斂，但違約企業家數、違約規模及債券只數均創歷年同期新高。

    中誠信國際總裁周浩表示，總體看，今年在監管政策的推動下，信用債違約風險雖然較2018年下半年有所緩解，但整體風險水平仍維持高位，且風險依舊集中爆發于行業尾部或資質較弱的民營企業中，信用分化趨勢愈加明顯。一方面，中低等級發行人融資難度依舊較高，信用債內部等級分化明顯。另一方面，民企和國企的融資情況仍在分化，并且不同資質的企業信用利差也呈現分化狀態。此外，民企信用資質內部分化或將進一步加深，受經濟下行周期影響，行業集中度有所提升，資源向龍頭企業傾斜，而尾部的民企融資渠道也將持續收緊。

    中誠信國際董事長閆衍也認為，從債市信用風險的發展趨勢看，信用風險緩釋與壓力并存，信用風險仍將繼續呈現結構性分化。具體來說，一方面，地方政府隱性債務風險得到控制；另一方面，企業信用風險仍待釋放，特別是民企信用風險緩解仍需政策支持。

    “不論是從發債企業的盈利與杠桿趨勢，還是短期償債能力看，企業信用風險仍有緩釋壓力。”閆衍稱，前者呈現“一降一升”特點，凈利潤同比增速放緩，實現盈利的發行人占比趨于減少，同時，一半以上是發行人杠桿率上升，企業平均資產負債率水平同比抬升；后者主要體現在企業債務中短期債務仍占據多數，再加上企業杠桿抬升，經濟增速放緩下盈利承壓，發行人仍面臨一定的短期償債壓力。

    閆衍提醒稱，未來幾年債務集中償付壓力較高，以債券市場為例，存量債券中未來幾年仍保持在10萬億元以上的償還量，如果考慮到每年還有新發行的短期債券需要償還，實際償還壓力將持續上升。從企業的流動性保障看，發債企業貨幣資金不能覆蓋短期債務的企業占比持續超過85%，表明企業整體面臨較高的流動性壓力。

    “從統計數據看，整個市場再融資的70%都是用于還本或付息，真正用于投資的融資只有30%左右，2019年下半年債市仍將面臨很大的償還壓力，如果整個市場再融資渠道不是很暢通，短期內就面臨很大的流動性風險，以及所演化的信用風險。因此，如何防控未來市場因流動性環境變化對企業流動性壓力和信用風險的傳導，是需要持續關注的重要方面。”閆衍稱。

    到期違約債券市場化

    轉讓機制日漸成形

    債市打破剛性兌付已經有近5年時間，針對違約債券的后續處置機制體制建設也日臻完善。從加強對發行人信息披露的要求到完善投資人保護條款的法律效力，再到探索到期違約債券轉讓的市場化交易，違約債券不再只是“燙手山芋”，甚至在一些專注投資不良資產的機構眼中也能變成“香餑餑”。

    工銀瑞信基金管理公司固定收益部副總監李敏表示，對債市投資者來說，自2014年剛兌打破后，債券違約規模逐漸上升，尤其是進入2018年后債券違約已經步入常態化時代。隨著債市的發展和違約情況的增多，整個市場愈發成熟和市場化。一方面，債市主管部門對于加強發行人、中介機構信息披露方面做了很多工作，使得投資者能夠更好地進行信用風險分析和研判；另一方面，債市基礎設施不斷完善，外匯交易中心推出違約債券匿名拍賣和北金所探索的動態報價，在渠道上給投資者提供了違約債券后續處理的可能。

    今年以來，除傳統的一對一詢價方式外，相關部門針對到期違約債券轉讓開始探索“匿名拍賣＋動態報價”的新方式。證券時報記者獲得的統計數據顯示，截至2019年4月底，一對一詢價和外匯交易中心匿名拍賣共達成并成功結算到期違約債券46筆；截至2019年5月底，北金所動態報價共達成轉讓4筆，轉讓券面總額約4.5億元，上述到期違約債券轉讓涉及6家發行人主體，參與機構達34家，涵蓋銀行、基金、券商、信托、私募、地方資產管理公司（AMC）等非金融機構。

    北京一位業內人士對證券時報記者表示，到期違約債券轉讓有著較強的現實需求，從債券持有人角度看，出于流動性管理、聲譽風險、監管要求等多方面考慮，對違約債券轉讓的需求強烈；對受讓方來說，部分具備不良資產處置能力的投資者有意愿“接盤”尋求此類高收益債券的投資機會。

    該人士表示，“匿名拍賣＋動態報價”是在不改變現有銀行間債券市場整體框架的基礎上，由交易中心和北金所共同開展的到期違約債券轉讓業務，金融機構及其管理的產品通過外匯交易中心參與投資到期違約債券，非金融機構則通過北金所參與投資到期違約債券。此外，出于保護出讓方（即違約債券持有人）聲譽的角度考慮，匿名拍賣和動態報價均會對出讓方信息做匿名處理。

    中金公司發布的研報指出，目前我國債券市場交易主要以一對一詢價為主，或者通過貨幣中介進行詢價，保密性相對較差，機構頭寸及方向意愿通常會被暴露，從而影響成交意愿。匿名拍賣通過對訂單進行匿名匹配，一方面機構可以避免與無授信的對手方交易，另一方面能夠保護機構頭寸信息，同時匿名報價可以保護價格信息，避免市場跟風，減少非市場化因素，使價格更加有效。

    “時間倒推到四五年前，彼時債券持有人很難處置違約債券，交易對手方都很難尋找，如果違約債券在二級市場有報價，通常價格也會遭遇斷崖式下滑。”李敏稱，但現在市場給投資者提供了多元化的違約債券處置手段，各類機構的投資風險偏好也越來越不一樣，尋找買方不再像之前那么難，債券違約后價格走勢的連續性也更好，整個違約債券轉讓機制日漸完善。

    到期違約債券的市場化轉讓是違約債券處置的一環，但從完善整個債券違約處置體制機制的角度看，盡管近年來我國有很多探索和進步，但挑戰和障礙依然存在，其中，司法障礙依舊是業內人士普遍反映的問題，包括因對違約債券處置的上位法不完善導致各地法院裁定標準不一、訴訟管轄權的爭議和地方行政干預的存在等，法制化的債市環境依舊有待進一步深化。