中美利差時隔12年一度出現“倒掛”，降息增添不確定性

    央行昨日公布的最新信貸社融數據顯示，今年一季度，新增人民幣貸款8.34萬億元，同比多增6636億元；其中，3月新增人民幣貸款3.13萬億元，基本符合預期。一季度的社融增量高達12.06萬億元，同比多增1.77萬億元；其中，3月社融增量4.65萬億元，遠超市場此前預期。

    在信貸投放力度加大推高派生存款，以及財政支出加大的背景下，3月末，廣義貨幣（M2）同比增長9.7%，增速提高0.5個百分點，實現較快回升。

    不少分析認為，3月及一季度新增信貸社融規模從總量看表現強勁，反映出宏觀政策加大經濟穩增長、穩定信用擴張的靠前發力，不過，從信用擴張的結構看，實體企業、居民的投資、消費等需求不足的問題依然存在，說明穩增長政策適時加力仍有必要。

    不過，鑒于中美利差時隔12年一度出現“倒掛”，現階段，市場期待的MLF降息和降準等政策雖有利于加大金融對實體經濟的支持，但也有可能會增加內外部保持均衡的難度。在外部防通脹、內部穩增長的復雜形勢下，財政政策擴張將是今年穩增長的亮點，相比之下，今年貨幣放松不應該過度依賴信貸擴張，央行單純依靠總量調控手段的可能性有所下降，結構性工具的重要性增加。

    新增信貸總量可觀

    結構仍待改善

    從信用擴張的總量看，去年底以來貨幣政策降準降息的寬松發力效果顯著。

    數據顯示，今年一季度，人民幣貸款增加8.34萬億元，明顯高于前年的7.10萬億元和去年的7.67萬億元；社融增量12.06萬億元，同比多增1.77萬億元。

    總量數據超預期增長，體現了金融靠前發力支持穩增長。光大證券首席固定收益分析師張旭對證券時報記者表示，今年3月份和一季度的信貸數據皆證明我國貨幣政策是有力且高效的，信貸總量增長的穩定性更加牢固。這在很大程度上得益于央行對于“三大約束”的緩解和對于貨幣政策利率傳導渠道的疏通。

    “我國金融體系以銀行為主，貨幣政策的傳導主要通過銀行來實現。銀行通過貸款等資產的擴張創造存款，這個過程受到流動性、資本、利率的約束，去年底以來，央行通過降準降息、開展央行票據互換（CBS）操作提高銀行永續債流動性等方式，對這三個約束進行調節，以實現貨幣政策目標。”張旭稱。

    不過，盡管總量數據表現亮眼，但從信貸數據的結構看，實體經濟信貸有效需求不足的問題依然存在。民生銀行首席研究員溫彬表示，3月居民部門貸款雖然恢復正增長，但同比依然少增3940億元。其中，短期貸款和中長期貸款同比分別少增1394億元和2504億元。居民消貸和按揭需求較上月有所改善，但仍存在壓力，消費需求仍然偏弱。

    3月企業部門貸款增長較多，但從結構看短期貸款和票據融資是增長主力，反映實體企業投資意愿的中長期貸款依然增長乏力。當月中長期貸款新增13448億元，僅同比小幅多增148億元。

    結構性貨幣政策

    重要性進一步提升

    3月及一季度新增信貸社融規模從總量看表現強勁，但從信用擴張的結構看，實體企業、居民的投資、消費等需求不足的問題依然存在，說明穩增長政策適時加力仍有必要。

    溫彬表示，3月社融增量的分項數據增長較為全面，反映金融持續加大對實體經濟的支持力度下，寬信用效果開始顯現。但同時也要看到，新增信貸結構改善尚不夠明顯，與居民消費相關的信貸增長弱于去年同期，體現了實體經濟仍然存在下行壓力。未來，外部形勢更趨復雜多變，穩增長任務仍然艱巨。

    針對下一步的貨幣政策，不少分析認為，二季度可能是降準窗口期，但降息面臨著中美利差快速收窄甚至倒掛的掣肘。

    4月11日，中美10年期國債收益率一度出現倒掛，為2010年來首次，這也成為影響當日A股與港股重挫的重要因素。外資持債的最新數據也顯示，3月外資減持境內債券規模進一步加大。央行上海總部公布的數據顯示，3月末，境外機構持有銀行間市場債券3.88萬億元，與2月末相比，減持了近1100億元，環比減持幅度有所擴大。

    張旭認為，在中美兩國國債利差相對較薄的當前，貨幣政策的選擇會更為講究，既會加大穩健的貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕，也會做好穩外貿穩外資工作，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，保持國際收支基本平衡。

    “現階段，MLF降息和降準等政策雖有利于加大金融對實體經濟的支持，但也有可能會增加內外部保持均衡的難度。事實上，貨幣政策工具箱中不僅僅有MLF降息與降準這兩個工具，諸如再貸款等對金融市場影響小、直接作用于貸款市場的政策應該是更為穩妥的選擇。”張旭稱。

    中金公司研報認為，今年財政擴張是穩增長的亮點。從貨幣政策的角度，今年貨幣放松不應該過度依賴信貸擴張，央行單純依靠總量調控手段的可能性有所下降，結構性工具的重要性增加。