擁有甲天下的山水，桂林旅游卻沒能享譽A股，近幾年的發展日趨乏力。

    6月5日，公司發布公告，擬定增發行不超過7202萬股，募集資金補充公司流動資金等。若以現價9折計算，約募集3.6億元。

    再融資背后是公司經營的窘迫困境：旗下子公司大半虧損;3年甩賣一家虧損子公司6次未果;新業務發展頻頻遇阻;經營現金流凈額持續下降;長期借款居高不下，2018年有息負債率達79%。

    與之相應的，桂林旅游市值在不斷縮水。4年不到，市值從最高時的70多億元，跌至目前的約20億元。

    業內人士認為，在傳統門票經濟式微的背景下，作為廣西首家旅游上市企業，桂林旅游急需尋找到適合自己的新路徑。

    3年7次甩賣不良資產

    賣資產是改善企業效益的一個老路子。

    5月28日，在廣西地區上市公司投資者網上集體接待日活動上，桂林旅游董秘黃錫軍表示，為了提升公司利潤規模及市值規模，公司擬采取再融資、處置效益不好的資產或業務等手段。

    其實，早在2017年，桂林旅游就開始出售不良資產，只是市場一直不買賬。

    當年1月，公司在北部灣產權交易所掛牌出售旗下豐魚巖51%股權暨債權，掛牌價9005.69萬元。由于無人摘牌，第二次、第三次掛牌時，公司將價格分別下調至8105.13萬元、7294.61萬元，但仍然未能脫手。

    三次失敗，公司決定不再出售。

    不過，一年后就食言。2018年11月，桂林旅游再次掛牌出售豐魚巖51%股權暨債權，相比前三次，掛牌價漲至9385.31萬元。公司表示，若能按此價成交，當年可新增凈利潤1345萬元。

    如同前幾次一樣，市場依舊不買賬，桂林旅游無奈再次降價，在隨后的二次掛牌時，將價格分別降至8446.78萬元、7602.10萬元。盡管如此，仍然無人競買。

    5月17日，桂林旅游只得第7次掛牌出售豐魚巖51%股權，直至征集到意向受讓方或2019年6月28日（評估報告有效期截止日）。

    不厭其煩地多次甩賣，可見桂林旅游想盡早脫手的心跡。

    公開信息顯示，豐魚巖成立于1995年，主要提供溶洞旅游觀光、中餐、住宿等服務。2015年是豐魚巖由盈轉虧的轉折點，當年虧損796.61萬元。2016年至2018年，豐魚巖分別虧損1465.74萬元、843.51萬元、941.20萬元。目前，豐魚巖總資產7529.88萬元，負債9654萬元，已資不抵債。

    豐魚巖最終能否如公司所愿賣掉，還有待進一步觀察。

    半數以上子公司虧損

    豐魚巖只是桂林旅游旗下子公司虧損的一個縮影。

    2017年，桂林旅游主要子公司共10家，出現虧損的有7家，累計虧損6076.97萬元。到2018年，公司主要子公司增至11家，虧損也是7家，但累計虧損達5290.58萬元。

    虧損的控股子公司中不少是連年虧損。全資子公司丹霞旅游，2017年、2018年分別虧損1737.76萬元、1772.02萬元。全資子公司旅游汽車公司2017年、2018年分別虧損1407.11萬元、813.70萬元。持股比例70%的羅山湖旅游2017年、2018年分別虧損1163.70萬元、930.39萬元。

    效益不佳，原因多樣。丹霞旅游是受市場影響，2018年接待游客人數比2017年下降5.91%。羅山湖旅游受征地影響，從2015年4月至今，基建工程基本處于停工狀態。

    面對困境，桂林旅游開始計提資產減值準備和壞賬準備。在2018年12月31日計提資產減值準備及壞賬準備共計3204.56萬元。其中，對控股子公司丹霞旅游、豐魚巖、環城水系房地產資產計提的其他應收款壞賬準備共計2784.75萬元。

    顯然，加快處置不良資產，對桂林旅游的發展至關重要。公司管理層也認識到這一問題，2016年就明確了“對扭虧無望的資產要下決心處置”的戰略重點，但3年多下來，只開花不結果。豐魚巖6次掛牌出讓，都沒能賣掉。

    2019年3月，桂林旅游在年報中表示，將繼續推進對豐魚巖、丹霞旅游及丹霞溫泉、桂圳公司、羅山湖旅游等不盈利或虧損資產的整合與盤活。

    “公司這種屢敗屢戰的精神值得欽佩。”一位投資者調侃道，不良資產的長期懸而不決，已影響到公司效益和轉型，也讓投資者對公司失去信心。

    新業務突圍遇阻

    傳統業務走入瓶頸，新業務也難言輕松。

    先看旅游+演藝。2015年，桂林旅游與宋城演藝合資成立公司，打造“漓江千古情”項目，總投資約8.05億元。合資公司中，桂林旅游持股30%，目前已累計投入1.95億元。該項目于2018年月7月27日投入運營。雖然桂林旅游當年獲得了約21萬元的收益，但與上億元的投入顯然不相稱。

    在景區門票降價的大背景下，依靠演藝項目大幅盈利的難度已越來越大。“國內目前還沒有成熟的，足以成為旅游目的地的演藝項目。”一位業內人士表示，這種重資產的演藝項目，一旦盈利不佳，隨時會夭折。

    次看旅游+文化。2015年，桂林旅游攜子公司漓江大瀑布飯店與榮寶齋合作，設立榮寶齋（桂林）拍賣公司。桂林旅游、漓江大瀑布飯店分別出資240萬元、130萬元，分別持股24%和13%。財務數據顯示，2016年、2017年、2018年，榮寶齋（桂林）拍賣公司分別實現凈利潤為-318.74萬元、-120.18萬元和40.79萬元，收效并不大。

    再看旅游+互聯網。2015年10月，桂林旅游同天元國際旅行社合作，成立天地假期旅游，開展O2O電商及地面旅游服務綜合體系運營管理業務。天地假期旅游注冊資本500萬元，桂林旅游持股41%。2016年、2017年，天地假期旅游分別虧損147.03萬元、242.11萬元。眼見扭虧無望，2018年12月，桂林旅游以4.21萬元價格虧本甩賣。

    新業務坎坷不斷，混改的效果同樣難如人意。2016年3月，桂林旅游引入海航旅游集團控股的桂林航空旅游公司，后者擁有桂林旅游16%的股權，為第二大股東。

    “當時的期望是，海航在資本運作方面具有較強的能力和成熟的經驗，可以幫助桂林旅游改善業績，做大市值。”業內人士表示。

    桂林旅游當時的公告也明確提出，根據外延擴張的戰略部署，未來3年至5年內將進行不少于1次的融資。

    3年多下來，桂林旅游市值不但沒做大，反而一路下滑，從最高時的70多億元跌至如今的約20億元。

    而海航自身的資金也捉襟見肘。公告顯示，桂林航空旅游所持公司16%股份已全部被質押，2018年一度觸及補倉線，目前雖升至補倉線上，但平倉風險依存。

    經營現金流持續下降

    經營遇阻，反映到財務上，一些指標開始異常。

    作為一家以門票、住宿、餐飲、運輸等收入為主的旅游公司，應該有著較好經營性現金流。縱觀桂林旅游，從2016年開始，經營活動產生的現金流凈額持續下降，2016年至2018年分別為2.85億元、1.79億元、1.64億元。今年一季度則降至-4796.04萬元。

    與此同時，桂林旅游的應收賬款持續增加，2016年末應收賬款為8633.04萬元，2017年末、2018年末則分別增加至9071.45萬元、1.28億元。增加的原因，以2018年為例，公司表示，應收的漓江游船船票款和七星景區、象山景區門票分成款比期初增加。

    另外，公司長期借款居高不下。2016年、2017年、2018年，長期借款分別達7.90億元、5.73億元、7.11億元，占公司總資產29.53%、21.82%、24.33%。

    為減少賬目上的長期借款，2017年，桂林旅游將部分一年內到期長期借款轉為一年內到期的非流動負債。2018年，一年內到期的非流動負債3.285億元，同比增11.24%。

    根據財務數據，近五年，公司資產負債率基本在40%至48%之間波動，2018年資產負債率接近45%。其中，有息負債占比約76%至85%，2018年有息負債/總負債為79%。

    較高的資產負債水平及有息負債占比導致公司資金成本高企，2017年、2018年，公司財務費用分別高達3844萬元、4187萬元。國信證券分析師認為，考慮2017年、2018年公司扣非主業業績分別為5460萬元、7494萬元，財務費用對主業業績的拖累較大。

    今年一季度，公司財務費用繼續增加，為1068.98萬元，同比增長10.64%，主要是“銀行貸款、利息費用同比增加”。

    早在2016年，桂林旅游就公告稱，未來3年至5年內將進行不少于一次的融資。3年已過，公司沒有一次融資。如今，突然提出再融資，顯然是“火燒眉毛”。

    桂林旅游也坦言，若此次定增補流順利落地，有望緩解資金壓力，優化資本結構，改善財務狀況，從而能一定程度上提高公司的盈利能力。