躊躇4年的萬邦德借殼之路曲折異常。萬邦德13日披露了第三版重組草案，共計作出了42處修訂。

    事實上，自從去年6月發布重組預案以來，萬邦德收購萬邦德制藥的交易“修修補補”不下6次，標的資產預估值從34億元降至27.3億元，業績承諾同步縮水。

    萬邦德制藥早在2012年就申報過創業板，后兩度籌劃借殼棟梁新材（“萬邦德”前簡稱），皆未果。其間，萬邦德集團分兩次合計斥資14.5億元入主棟梁新材，再次啟動了注入核心資產萬邦德制藥的交易。

    頗受關注的是，這項曠日持久的高杠桿交易令萬邦德集團資金承壓，其所持萬邦德股份已全部質押。“對高杠桿的資本運作而言，時間就是成本，萬邦德的重組拖得越久，對上市公司及其股東越是不利。”資深投行人士說。

    重組方案久拖未決

    8月13日，萬邦德出爐新版重組草案，并修訂了對證監會一次反饋意見的回復。

    此時，距萬邦德交易預案面世已時隔14個月。2018年6月的重組預案顯示，萬邦德擬以33.98億元，收購萬邦德集團旗下萬邦德制藥100%股權，發行價格為12.55元/股，構成重組上市。萬邦德制藥主要從事現代中藥、化學原料藥及化學制劑的研發、生產和銷售。

    但其后，公司未能在6個月內將重組事項提交股東大會審議，今年1月宣布將發行價格由12.55元/股下調為7.18元/股。此時，幾乎與之同步啟動借殼的醫藥同行奧賽康，已獲證監會放行。

    今年4月18日，萬邦德“翻新”重組草案，標的資產預估值由34億元大幅下調至27.3億元，發行價格為7.18元/股，承諾的業績也大幅下調。據第一版方案，萬邦德制藥2018年至2020年凈利潤分別不低于1.85億元、2.5億元和3.25億元。調整后變為2019年至2021年凈利潤分別不低于1.845億元、2.265億元和2.638億元。

    對照不難看到，隨著估值大幅下調，標的資產業績承諾標準也隨之調低。值得一說的是，萬邦德制藥2018年度扣非后凈利潤僅為1.53億元。換句話說，如果以原版方案衡量，萬邦德制藥首年（2018年）就未能完成對賭。

    另一機巧之處是，新版方案減少的萬邦德制藥的交易價格占原交易價格的比例為19.66%，恰好未超過20%的“構成重大調整”紅線，無需重新履行相關程序。

    “資產估值與發行價、業績承諾是一攬子的交易元素，如果幾項都出現下調，那應該是標的資產原先的估值被高估了，或者生產和經營環境發生了較大變化。”投行人士表示。

    由于借殼審核等同IPO標準，證監會反饋提出的30個問題精準而尖銳，首問便要求補充披露標的資產IPO、兩次重大資產重組的時間、方案和終止原因，標的資產是否曾存在上市障礙及該障礙是否已解決等。其余問題包括了“同股不同價”、業績可實現性、學術推廣情況、銷售費用真實性等具體事項。

    杠桿買殼“冷暖自知”

    “掌舵”萬邦德之難，恐怕是萬邦德集團始料不及的。

    據萬邦德2019年一季報，萬邦德集團所持全部股份都被質押，實控人趙守明夫婦的資金壓力可想而知。二級市場上，萬邦德最新股價不到10元，總市值不過24億元。萬邦德集團僅買殼一項就浮虧達10億元。

    一切壓力的發端，是高杠桿買殼。

    IPO未果的萬邦德制藥，2015年底開始接觸棟梁新材（“萬邦德”前簡稱）。2015年9月18日至2016年3月15日期間，棟梁新材曾籌劃重大資產重組，擬以發行股份的方式購買萬邦德集團旗下的萬邦德制藥100%股權并募集配套資金。

    未果之后，2016年3月，棟梁新材原實控人陸志寶將所持9.44%股份轉讓給萬邦德集團，轉讓總價為7.3億元，單價高達32.49元/股，比彼時市價溢價約218%。2017年1月，棟梁新材卷土重來，擬通過資產置換，注入萬邦德制藥。再度流產后，萬邦德集團出資7.2億元受讓了陸志寶所持剩余9.44%的股份，單價為32.04元/股。

    通過兩次股權轉讓，萬邦德集團以14.5億元的代價斬獲棟梁新材18.88%股份，晉升為控股股東，上市公司后來改名為萬邦德。

    交易所問詢函回復顯示，萬邦德集團運用了高杠桿。據公告披露，當時首次交易的股權轉讓款7.2億元，其中2.2億元來源于萬邦德集團自有資金和經營活動所獲資金，其余5億元來自于其他公司借款;第二筆7.3億元，其中1億元來源于萬邦德集團自有資金和經營活動所獲資金，其余6.3億元來源于向其他公司的借款。

    照此計算，萬邦德集團自有資金及借款的杠桿比例達1：3.5。當時公告披露大部分借款年化利息達12%，由此推算萬邦德集團每年需支付的利息就高達億元以上。再算一筆賬，趙守明、莊惠夫婦二人合計持有萬邦德制藥65.24%的股權，按照本次交易作價，該部分股權估值約17.8億元。

    為了將該部分資產證券化，花費14.5億元買個殼裝資產，真的劃算嗎？以當下的環境看，答案是否定的。

    即便本次重組順利實施，趙守明夫婦無法從中套現，其交易獲得的股份也將優先用于履行業績補充承諾，融資能力受限，買殼及運作的資金壓力將持續存在。

    “重組過程中涉及諸多費用，加上融資成本，真實的耗費是很大的，每一天都意味著資金成本的增加。重組拖得越久，對上市公司及大股東的壓力就越大。”投行人士表示，2016年重組監管收緊及金融去杠桿后，殼資源的泡沫越發凸顯，重組對股價的刺激效果也在下降，“這兩年，高杠桿買家不得不面對當年沖動的懲罰。”