來源：每日經(jīng)濟新聞

    昨天（12月13日），一家港股的上市公司又被做空機構(gòu)盯上了。

    這家公司名叫恒安國際（01044.HK），你或許沒有聽說過這家公司，但一定知道它旗下的品牌。

    恒安旗下品牌

    創(chuàng)立于1985年的恒安，是中國最大的家庭生活用品企業(yè)，旗下?lián)碛行南嘤　⑵叨瓤臻g、安爾樂等知名品牌。1998年，恒安國際在香港聯(lián)交所上市。2011年6月7日，恒安國際入編香港恒生指數(shù)成分股。

    遭遇做空后，恒安國際昨日早間股價下跌5.7%，隨后宣布暫時停牌。即便如此，公司總市值依然高達688億港元。

    不過，在做空機構(gòu)博力達思（BonitasResearch）眼中，恒安國際的股權(quán)價值卻最終接近于零。

    從超700億港元到一文不值，給出如此令人咋舌的估值落差，博力達思列出了恒安國際三條“罪行”：

    1．恒安國際自2005年以來捏造110億人民幣的凈收入。

    2．恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率高達51%，遠遠高于同行。

    3．通過關(guān)聯(lián)交易，讓內(nèi)部人員獲利。

    面對沽空機構(gòu)的質(zhì)疑，今天（12月13日）一大早，恒安國際就發(fā)布公告，一一予以回應(yīng)。

    虛報94億利潤？

    與以往被做空的公司不同，恒安國際是一家年收入200億元的大型集團，作為恒生指數(shù)成份股的藍籌股被機構(gòu)做空，比較罕見，博力達思極富渲染力的做空報告真的站得住腳嗎？

    在做空報告中，博力達思用了極長的篇幅來說明恒安國際偽造了衛(wèi)生巾的盈利能力，而兩家國內(nèi)衛(wèi)生巾競爭對手披露的招股說明書成為博力達思質(zhì)疑恒安國際的重要依據(jù)。

    博力達思的報告表示，中國品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商在盡力實現(xiàn)大概15-16%的營業(yè)利潤率，而“恒安聲稱其2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率為51%。”博力達思還給出了一組對比數(shù)據(jù)，廣東景興健康護理實業(yè)股份有限公司（下稱“景興健護”，主要產(chǎn)品，包括ABC衛(wèi)生巾，ABC護墊等2017年的衛(wèi)生巾銷售額達到16億元，營業(yè)利潤率為9.3%；重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下稱“百亞”，主要產(chǎn)品包括自由點衛(wèi)生巾等2016年實現(xiàn)衛(wèi)生巾銷售額5.46億元，營業(yè)利潤率10.5%。

    博力達思指出，明顯高于同行的營業(yè)利潤令人難以置信，事出反常必有妖。博力達思懷疑恒安國際于2005年開始偽造其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的利潤，累計虛報了人民幣94億元的利潤。

    值得注意的是，關(guān)于衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，恒安國際稱，期內(nèi)，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷售增長約5.0%至約32.23億元，占集團收入的約31.8%，2018年上半年，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率上升，達到約69.3%。

    而恒安國際2017年年報顯示，營業(yè)收入為198.25億元，毛利為93.3億元，毛利率46.91%，經(jīng)營利潤是52.7億元，經(jīng)營利潤率是26.5%。其中，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率維持穩(wěn)定，約為72.2%（2016年為72.6%）。

    作為對比，景興健護2017年衛(wèi)生巾收入為15.99億元，占營業(yè)收入的近95%，毛利為6.69億元，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率41.8%。

    對于博力達思的指控，恒安國際回應(yīng)稱，該指控完全是推測性和毫無根據(jù)的。公司強烈否認該指控：

    多年來，受益于本公司自早期已存在于衛(wèi)生巾市場領(lǐng)域及在衛(wèi)生巾市場領(lǐng)域的經(jīng)驗歷史，使本公司逐漸建立起消費群體和分銷渠道。此外，本公司還受益于其多種類、從基本（“安樂”品牌）到高端品質(zhì)（“七度空間”品牌）的各種衛(wèi)生巾產(chǎn)品以占領(lǐng)各種市場譜。從而提高市場滲透率。本公司定期從業(yè)內(nèi)知名專家獲取市場研究報告并得悉，本公司于2017年和2018年上半年在中國的衛(wèi)生巾銷售方面仍然排名第一，占市場份額約27%。

    該（做空）報告提及中國某些品牌衛(wèi)生巾制造商的財務(wù)表現(xiàn)。考慮到本集團的領(lǐng)先地位、運營規(guī)模，及于這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，本公司并未將該等制造商視為分析本集團市場及財務(wù)狀況的有意義可比較數(shù)據(jù)。

    對于高利潤率，恒安國際將此歸功于“廣泛的客戶群和分銷渠道”，“公司與供應(yīng)商就價格談判時的議價能力”，以及“規(guī)模經(jīng)濟”。

    偽造利息收入16億？

    除了對衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)虛報利潤的質(zhì)疑外，博力達思也對恒安國際的現(xiàn)金管理發(fā)難。

    按照博力達思的做空報告，恒安國際擁有大額的銀行存款，卻繼續(xù)嚴重依賴短期借款，從2018年8月到12月，旗下子公司恒安中國向投資者發(fā)行了六期債券，共籌集75億元人民幣，其中大部分所得款項聲稱將用于營運資金。

    博力達思懷疑恒安國際偽造了人民幣16億元的利息收入，加上衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)偽造的94億元的利潤，恒安自2005年以來已經(jīng)偽造了人民幣110億元的凈收入。

    此外，博力達思指出，大多數(shù)欺詐者的意圖是讓內(nèi)部人員從騙局中獲利。就恒安而言，其通過第三方的借款來實現(xiàn)超額股息，且與未披露的關(guān)聯(lián)方就建設(shè)和運營非核心業(yè)務(wù)進行交易。自2005年以來，恒安共支付人民幣186億元的股息，這意味著，其內(nèi)部人士目前已經(jīng)從股息中賺取了至少約78億元人民幣。

    對恒安國際回應(yīng)稱：

    2018年以來，中國的融資借貸成本普遍呈下降趨勢，因此本公司認為借此機會為滿足經(jīng)營資金需求而融資是合理的。

    另一方面，本公司將尋求合法投資機會，并在認為合適的情況下投入盈余現(xiàn)金以賺取投資收益。因此，本集團不時根據(jù)內(nèi)部控制政策向持牌或注冊金融機構(gòu)作出定期存款。對于所有銀行結(jié)余（包括定期存款），公司均能提供支持文件。

    此外，公司上市以來，一直派發(fā)年度綜合凈利潤約60%以上的現(xiàn)金股息。本公司認為，此類股息支付做法為股東帶來穩(wěn)定及滿意的回報，是證明本公司擁有強勁的現(xiàn)金狀況和流動性的間接證據(jù)。

    向高管家人輸送利益？

    博力達思稱，恒安國際一項收益業(yè)務(wù)以2016年凈利潤0.7倍價錢售予行政總裁的私人家族業(yè)務(wù)，稱內(nèi)部人士未公開私人公司與恒安國際進行福建房地產(chǎn)發(fā)展交易，使博力達思懷疑內(nèi)部人士從公司牟取利益并損害股東權(quán)益。

    對于“虛假交易”的指控，對恒安國際回應(yīng)稱：

    負責項目開發(fā)的承包商為獨立第三方。同時，該已開發(fā)的物業(yè)仍歸本集團所有。

    雖然本集團以120萬元出售了負責物業(yè)管理的附屬公司，但買方是獨立第三方。本公司出售該附屬公司是因為該附屬公司的業(yè)務(wù)不屬于本集團的主要業(yè)務(wù)范圍。考慮到出售規(guī)模，本公司根據(jù)上市規(guī)則，沒有責任披露出售有關(guān)事項。而恒安中國披露了出售事項是因為恒安中國作為于中國注冊成立的公司，根據(jù)相關(guān)規(guī)則及會計準則須予以披露。

    另類的投資者，有預(yù)謀的做空？

    發(fā)布澄清公告的同時，恒安國際宣布今天恢復(fù)股票交易。今天上午，恒安國際股價再次下跌了4.82%。

    在港股市場以及歐美市場，做空機構(gòu)儼然已經(jīng)成為了市場的一份子。

    博力達思指出，自己就是賣空型投資者，相信公布他們研究的上市公司意見，符合公眾利益。

    截至該做空報告公布之日起，博力達思以及他們的客戶或投資者直接或間接持有沽空報告所討論公司的股票（和衍生產(chǎn)品）中的空頭頭寸，因此，如果此類工具的價格下降，則可實現(xiàn)重大收益。

    最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月30日，恒安國際的淡倉合計申報金額為36億港元。

    此前每日經(jīng)濟新聞（微信號：nbdnews）記者與某做空機構(gòu)進行過交流，對方指出，“我們一直關(guān)注港股市場的老千股，但因為其大多也是在合法范圍內(nèi)損害小股東利益（例如供股合股等），所以我們也無能為力。”不過其表示，一旦某公司出現(xiàn)疑問，便會決定展開調(diào)查。

    事實上，此前博力達思便發(fā)動了兩起成功的案例。

    今年7月10日，博力達思做空浩沙國際，而該股此前一日就暴跌86%，隨后股價也一蹶不振。另一個案例便是在今年9月13日，博力達思做空中新控股，該股被做空至今股價已下跌一半以上。

    而市場對于做空機構(gòu)的看法，也是“仁者見仁，智者見智”。或許博力達思的這句話值得投資者思考，“我們是有偏見的。買多型投資者也是如此，恒安也是如此，為恒安籌集資金的銀行也是如此；如果你在恒安投資（無論是多頭還是空頭），你也是。僅僅因為我們有偏見并不意味著我們錯了，我們和其他所有人一樣，有權(quán)發(fā)表我們的意見，并有權(quán)在公共論壇上表達這些意見。”