胡月曉

    海外貨幣退出對中國資本市場的影響途徑

    海外貨幣退出對中國的影響，通過經濟和金融2個領域、4個渠道（國際貿易、FDI、匯率、資本流動）發生。由于資本項目的未開放，海外貨幣退出對中國資本市場的直接影響主要在于心理預期；更深層次的影響在于經濟層面，即海外貨幣退出對全球經濟格局的變化影響，并進而影響到中國資本市場的中長期趨勢變化。

    海外貨幣退出意味著海外經濟的復蘇和改善，意味著國際經濟將重新趨于活躍，全球貿易和海外投資重新趨于改善，這將為中國經濟的可持續增長創造良好的外部環境。貿易爭端短期上雖然對中國外貿發展不利，但美元信心也會受損，這將有助于人民幣國際化發展，人民幣穩中趨升的幣值管理目標更容易實現，“一帶一路”更容易獲得進展，從而增強中國對海外資本的吸引力。

    更為重要的，海外貨幣退出并不是應對經濟過熱的逆周期政策，而是過度寬松的非正常時期特殊政策的常態化，主要是為了防止超級量化寬松貨幣政策負效應的風險爆發，如通貨膨脹、貨幣貶值等。我們預期，只要利率水平上升到突破流動性陷阱水平，升息步伐就將放緩，甚至暫停。FED在2018年的升息節奏，在2019年絕不會出現。加息有頂，短期頂部應該已接近；2018年升息預期落空的概率不能排除。

    國內因素決定中國資本市場發展趨勢

    當前海外退出先采用了升息的方式，但升息即將見頂。市場認為，海外加息帶來了海外利率水平的提升，在維持固定的海內外利差慣性下，中國利率水平也將提高。在現實世界中，即使在資本項目開放的條件下，利率平價公式不成立是更為常見的狀態，說明匯率的中長期趨勢不取決于利率變化，而是利率變化背后的經濟和金融基本面的變化。

    在先行加息的美國金融市場上，受政策利率左右的短期市場利率均已上升到了正常區間。美國高質量企業債1年期即期收益率已回升到2%上方；在危機前的2003年，為了抵消“911”事件對美國經濟的沖擊，美國曾將該利率壓低于這個水平之下。由此可以判斷，美國利率水平應已上升到正常水平，再上漲將會給經濟增長帶來影響。

    隨著中國經濟在世界經濟中地位的上升，以及經濟開放度的不斷提高，人民幣的國際地位也不斷提高，人民幣穩中趨升是一個長期趨勢；人民幣的管制地位則決定了人民幣匯率短期波動的可控性。維持中美利率和國債市場的固定利差，也不存在基本面的支撐因素。因此，人民幣利率和匯率間的利率平價關系在歷史上沒有成立，在可預見的將來也不會成立。

    回頭看，中國和海外金融市場上指標利率間的利差，一直處在動態的變化中。說明海內外市場利率變化相對獨立：金融危機前，中國利率低于海外利率是常態；金融危機后，受西方超級量化寬松利率的影響，西方市場指標利率水平普遍低于中國，貨幣退出顯然將縮小海內外利差水平，而不是維持相對不動。

    中國資本市場

    平穩向上趨勢不變

    海外貨幣退出并不會加速國內“加杠桿”的行為，中國“去杠桿”在貨幣政策方面的重點，是數量增長控制。在“去杠桿”的同時，保持經濟平穩也是重要目標，因此貨幣增長過分落后的局面不會出現。

    資本項目有限開放，是中國貨幣政策保持獨立性的保證。即使海外仍將進一步加息，中國金融市場利率也能保持相對穩定。整體而言，中國金融市場利率將以穩為主，既難以下行，但也無再上漲動力。從貨幣機制看，當前中國的貨幣投放新機制仍在轉變過程中，準備金市場的重要性日益提高，央行的報表結構也在轉變，直購資產越來越成為不可避免的選擇。按照筆者的貨幣“二分法”分析框架，未來貨幣政策利率基準已轉向準備金市場，“緊數量、低利率”將是中國貨幣政策的可行組合。未來中國債市的趨勢性機會，要看央行在基礎貨幣投放上，在多大程度上引入直購資產方式。

    利率高是否對股市產生壓制性的影響，要看其對經濟和資金流向的影響方向及力度。更為重要的，市場認為海外加息釋放了經濟好轉的明確信號。加息往往意味著經濟前景改善，因而也抵消了無風險利率上行對股市估值下降的影響。顯然，中國當前過度投放的貨幣大都堆積于房地產領域，在當前的樓市發展環境下，調控政策實際上在致力于從中擠出資金；而資產管理市場在經歷了前期的高速擴張后，目前正處規范整理時期，規模增長大幅度放緩甚至停滯。此時從地產擠出的資金，大部分將流向股市。

    從最新的經濟運行數據看，未來中國經濟延續“穩中偏升”態勢更趨明朗：作為經濟第一增長動力的投資走出低谷回升，貨幣增長平穩、流動性底部形成，工業價格回升帶來的工業經濟效益回升已成普及態勢，效益回升帶來了經濟活力和回升。PPP主導下的基建投資增長后勁逐步體現，投資穩中趨升的邏輯逐步印證，經濟增長基礎愈加鞏固；經濟回升+效益改善，將帶來未來股市的持續向上行情。