■鄂志寰

    2018年，中國經濟進入開放引領的新時代，中國金融業加快推動全面開放新格局，有序放寬對外國投資者直接或間接投資證券、基金、期貨等的投資比例限制，并取消中資銀行外資持股比例不超過20%、合計持股比例不超過25%的限制。中國新一輪金融開放將提升國際市場投資者對中國經濟的信心，吸引更多的外資以多種形式流入中國，從而推動人民幣國際化加快進入主場驅動期。

    主場驅動期的人民幣國際化發展要求加快推進人民幣匯率市場化改革，以配合金融市場開放進程，推動人民幣國際化走上由證券和儲備資產配置牽引的新路徑。

    近年來，人民幣匯率市場化改革持續推進，匯率彈性顯著提升，市場供求在人民幣匯率形成中開始發揮基礎性作用。未來需要在人民幣匯率機制改革與匯率穩定性之間將尋找一個新的平衡點，在增強匯率彈性的同時，尋找人民幣匯率的合理均衡水平。

    首先，人民幣匯率的經濟基本因素將在匯率的決定中發揮主導作用，中國經濟的健康發展和金融市場的持續穩定將為人民幣匯率提供持續穩定的基礎。中國經濟運行平穩，經常賬戶盈余相當于GDP的比率保持在1.2%的可持續水平，對人民幣匯率的影響偏向中性。

    其次，資本項目引起的跨境資金流動將逐漸超越貿易項目，成為人民幣匯率的主要影響因素。央行發布的2018年一季度《貨幣政策執行報告》顯示，“今年一季度，人民幣跨境收付金額合計3.15萬億元，經常項目人民幣跨境收付金額合計1.06萬億元，同比增長6.5%。資本項目人民幣跨境收付金額合計2.09萬億元，同比增長2.03倍”，從資本項目人民幣跨境收付的構成看，對外投資為2179億元，外商直接投資為4665億元，直接投資以外的資本項目收付金額，高達1.4萬億元，大大超過同期經常項目下人民幣跨境收付金額的規模。

    顯然，資本流動因素在人民幣匯率決定中的權重值快速上升，金融市場相關的資本流動增速將逐漸超過直接投資，成為人民幣匯率走勢的重要影響變量。

    2018年，資本外流的動能仍然存在，資本流動管制措施的漸進退出及資本外流風險的控制機制的運行效果愈來愈明顯，隨著中國金融市場加快開放，資本跨境流動的相關政策調整可以成為人民幣匯率強弱的一個重要調節因素。

    第三，美元指數強弱仍是人民幣匯率調整的外部壓力來源，近年來的人民幣匯率波動表明人民幣匯率仍然在嘗試與美元走勢脫鉤，展開自身的獨立走勢。美元指數是人民幣匯率的重要外部影響因素。2018年，美元年初呈現跌勢，近期出現逆轉，人民幣對美元升值的態勢亦將調整為趨勢性波動，波幅顯著小于美元指數的變動。

    在人民幣對美元匯率的波動中，中美利差也是一個重要影響因素。近一個時期，盡管美國經濟增長勢頭尚好，勞動力市場持續改善，但通脹水平仍然低于預期，美聯儲加息更多地是出于貨幣政策正常化的考慮，因而在加息和縮表之間保持貨幣政策的弱平衡。盡管美國繼續推進加息進程，但是，其長期利率雖有上升，但仍保持利率曲線的相對平緩。中國貨幣政策雖保持穩健中性，去杠桿、強監管抬升了市場利率上升，市場資金緊平衡，SHIBOR利率上行，10年期國債收益率一度超過4%。因此，盡管美聯儲持續加息并推出縮表舉措，但其貨幣政策正常化步伐溫和，中美利差不僅沒有收窄反而由50bp左右拓闊到150bp上下，從而改變了資本跨境流動的方向和結構，并對人民幣匯率產生較大影響。

    第四，匯率政策取向對人民幣匯率的影響有所減弱，但其政策目標仍然是保持人民幣匯率的基本穩定。雖然匯率貶值在理論上有利于出口，但中國的外貿數據顯示外貿回穩向好，中國還面臨降低對美順差的要求，顯然不具備通過貨幣貶值提升出口競爭力的內因和政策動力。相反，如果匯率持續大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強化循環，則不利于投資和消費的增長，可能引發較大范圍的經濟金融風險。

    最近，外匯管理部門陸續推出政策，穩步推進資本項目可兌換，進一步提升跨境貿易投資便利化水平，完善跨境資本流動宏觀審慎管理政策和微觀市場的監管體系。在中國金融對外開放的新格局下，中國將進一步發展和完善外匯市場，增加外匯市場深度，豐富交易工具，擴大交易主體，完善外匯市場基礎設施建設，更好地防范跨境資本流動風險，維護金融安全，服務實體經濟，服務中國的對外開放，推動人民幣國際化行穩致遠。（作者系中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣所學術委員）