■張瑜

    11月14日，國家統計局公布10月份主要經濟數據。解讀10月份經濟數據，筆者認為有四個“異常”：異常一：為何地產施工面積單月增速大幅上行？異常二：為何制造業投資小幅上行？異常三：為何基建投資上行動能中止？異常四：社會零售總額緣何回落？這些經濟數據“異常”的背后又意味著什么呢？

    工業增加值：

    正常回落

    10月份工業增加值同比實際增長4.7%，前值為5.8%。1-10月份累計增速為5.6%，前值為5.6%。分析工業增加值需結合季度數據來看，三季度工業增加值增速在4.8%左右，大幅低于二季度的5.5%以及一季度的6.5%，與GDP二季度、三季度的快速回落相一致。10月份4.7%的同比雖大幅低于前值5.8%，但與三季度整體仍較為相近。結合需求狀況、庫存狀況，筆者判斷經濟回落趨緩，四季度或持平于6%的增速。

    房地產施工“異常”的背后

    是前期拿地的高增長

    10月份地產投資同比實際增長為8.8%，前值為10.5%。1-10月份累計增速為10.3%，低于前值10.5%。

    從開發端看，施工面積增速明顯上行。10月份施工面積同比實際增長為20.2%，大幅好于前值7.6%。1-10月份施工面積累計同比增長為9%，好于前值8.7%。拆分來看，10月份施工當月增速大幅上行來自新開工同比大幅上行，而新開工走高的背后是6個月前的拿地面積同比高增長。10月份新增施工面積2.06億平方米，其中新開工貢獻1.99億平方米。新開工當月同比增長23%，大幅好于前值7%。新開工與6個月之前百城土地供應面積（去掉工業用地）之比看，10月份比值為5.31。自2016年以來，這一比值中樞基本在6附近。因而，10月份新開工同比大幅走高的異常背后實際并無異常。

    從房地產融資端看，10月份資金來源同比實際增長為6%，低于前值10.8%。1-10月份累計同比實際增長為7%，略低于前值7.1%。貸款同比持續下行，1-10月份降至7.9%。銷售端依然保持韌性，1-10月份銷售面積累計同比實際增長0.1%，由負轉正，好于前值-0.1%。1-10月份銷售額累計同比為7.3%，好于前值7.1%，受此影響下，定金及預收款、個人按揭貸款前10月份累計增速分別在9.4%、14.1%，均好于前值。

    制造業投資“異常”的背后

    是缺乏數據驗證的中游走強

    10月份制造業投資當月同比實際增長為3.36%，好于前值1.91%。1-10月份累計增速2.6%，好于前值2.5%。分板塊來看，上游慢回落，下游持續低迷，中游明顯回升。從已公布的行業增速數據來看，上游對1-10月份的累計增速的拉動為0.65%，略低于前值0.66%；中游拉動為0.86%，好于前值0.72%，主要是電子設備與專用設備投資的持續走強。下游為-0.96%，略好于前值-0.98%。

    對于中游，電子設備與專用設備投資自5月份以來持續上行。1-10月份，電子設備制造業投資累計增速為13.6%，專用設備投資累計增速為9.8%，明顯好于制造業投資整體增速。但持續上行的背后缺乏其他數據的驗證。第一，從微觀數據來看，上市公司電子設備制造業前三季度資本開支同比為-25%，低于半年報的-18%，更低于統計局公布的前10月份13.6%的增速。上市公司專用設備業前三季度資本開支同比為5%，好于中報2%，但低于統計局公布的規模以上企業前10月的9.8%的增速。第二，對于電子設備的制造業，筆者觀察出口狀況，其投資一般與出口走勢相一致，在出口依然較弱的情形下，電子設備的投資持續上行或難以持續。第三，對于專用設備業，在制造業投資當前依然較為低迷，下行壓力尚在，專用設備業庫存依然較高企的情形下，持續上行的專業設備業投資仍缺乏堅實支撐。

    展望明年，制造業在上游材料的下行壓力下，明年上半年仍會走弱。但出口的微回升，汽車產銷量的好轉將帶動制造業投資下半年有所上行。

    基建投資“異常”的背后

    是現金流的短缺

    10月份基建（寬口徑）當月同比實際增長為1.9%，前值為4.9%。累計來看，1-10月份累計同比3.26%，低于前值3.44%。分行業看，當前基建三個行業中，水利、環境和公共設施管理業累計增速為2.7%，交通運輸、倉儲和郵政業累計增速為4.6%，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計增速為1.9%，均處于較弱的狀態，10月份水利環境和公共設施管理業當月同比為-3.3%，大幅低于前值10.4%，或與專項債投入資金走弱有關。10月份專項債已無新增發行量。

    10月份基建增速回落的背后或來自現金流的短缺。第一，10月份M2同比8.4%，與9月份持平。但M1卻回落0.1個百分點，至3.3%。從影響M1的三因素來看，M1回落來自非標湮滅速度加快以及地方政府新增專項債10月份無新增發行量。10月份地產銷售額同比仍在上行。第二，從上市公司數據來看，今年M1回落的拖累項來自地產、基建、以及上游材料業?；ㄐ袠I相關上市公司現金流狀況并不樂觀，或影響相關公司施工積極性。第三，從企業利息支出與增量融資額比值看，今年整體仍處于高位，對M1的上行形成制約。

    政策將繼續托底。專項債仍有望在四季度提前下達額度，提前發行，確保明年一季度基建投資發力見效。但會綜合評估穩增長壓力、項目質量問題、使用規范問題，避免出現今年一季度過于急切帶來的使用上的混亂。

    社會零售“異常”的背后

    季節性因素偏多

    10月份社會零售總額實際增長7.2%，前值為7.8%。1-10月份累計同比8.1%，前者為8.2%。10月份社會零售總額增速回落來自汽車、石油制品及其他項的同步回落，但季節性因素偏多，不影響后續平穩修復的走勢。具體來看，10月份社會零售總額增速環比回落0.6個百分點，其中汽車類貢獻增速-0.3%，低于前值-0.2%；石油及制品類貢獻增速-0.2%，低于前值0%；其他類貢獻增速7.7%，低于前值8.1%；其他類的大幅回落是10月份社會零售總額陡降的主因。

    對于其他類，10月份同比實際增長為9.04%，低于前值9.64%。受“雙十一”淘寶購物節影響，10月份消費有明顯的后移傾向。具體表現為10月份增速明顯低于9月份以及11月份。今年雙十一當日，天貓成交額為2684億元，同比增速仍達到25%，增速與去年持平。

    （作者系華創證券首席宏觀分析師）