胡月曉

    談及資本項(xiàng)目開放的條件和步驟，實(shí)際上承認(rèn)了資本項(xiàng)目開放是有適宜度的，這個(gè)適宜度依一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際經(jīng)濟(jì)、金融形勢，以及海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等因素而定。從資本的作用、金融發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，對(duì)非國際貨幣發(fā)行國來說，資本項(xiàng)目完全開放，從來不是一個(gè)最優(yōu)選項(xiàng)，即資本項(xiàng)目開放的適宜度從來處在離開完全開放一段距離的位置。

    資本非稀缺年代的貨幣擴(kuò)張作用。在現(xiàn)代信用貨幣制度下，資本的稀缺性早已不存在。歷史上，即僅在金銀等貴金屬本位制度下，一國商業(yè)的運(yùn)作才可能因貨幣不足而受到制約。現(xiàn)代信用貨幣制度下，要求我們重新思考貨幣對(duì)商業(yè)的作用——是創(chuàng)造資本去推動(dòng)商業(yè)發(fā)展，還是促進(jìn)商業(yè)和資本的匹配？顯然后者才是正確方式。這也使得貨幣政策對(duì)宏觀調(diào)控的性質(zhì)發(fā)生了變化，總量調(diào)控功能逐漸讓位于結(jié)構(gòu)調(diào)控。西方傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為貨幣政策是總量調(diào)控型的，相對(duì)于財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策，貨幣政策并不是合適的結(jié)構(gòu)調(diào)控工具；但中國貨幣政策的實(shí)踐——讓貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生功效，在全球宏觀調(diào)控領(lǐng)域開創(chuàng)了以貨幣調(diào)控結(jié)構(gòu)的風(fēng)氣之先。即使在金屬貨幣制度年代，信用擴(kuò)張對(duì)產(chǎn)業(yè)活動(dòng)增加的激勵(lì)作用，也不在于資本增加，而在于使閑置資本發(fā)揮作用，銀行的作用就在于使停滯資金動(dòng)起來，金融發(fā)展更是提高了資金使用的效率。亞當(dāng)·斯密在其代表作《國富論》中就曾論述：銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)增加的作用，不在于增加一國資本，而在于使無用的資本變有用，使本不生利的資本大部分生利。以資本項(xiàng)目開放引進(jìn)資金的作用，在現(xiàn)代信用貨幣制度下，其經(jīng)濟(jì)意義實(shí)際上早已微不足道。

    對(duì)微觀經(jīng)營主體來說，資本的形式和表現(xiàn)都是貨幣。不論是海外資本帶來的貨幣，還是國內(nèi)信用創(chuàng)造出來的貨幣，對(duì)商事主體來說，在使用上都是無差別的（忽略外匯管理帶來的差異）。實(shí)質(zhì)上，海外資本對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)并不在于貨幣流入，而是與之伴隨而來的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造能力——新的生產(chǎn)技術(shù)和市場等，即不同于國內(nèi)的更具開創(chuàng)性的企業(yè)家精神。市場常說的缺少資本，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本質(zhì)的角度，并不是指缺錢，單純?nèi)卞X通過信用擴(kuò)張就可以輕松解決，但錢或者說資本背后的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造性卻不會(huì)隨貨幣擴(kuò)張而來。

    資本項(xiàng)目開放的經(jīng)濟(jì)意義并不在引資。按照國際收支項(xiàng)目的分類，資本項(xiàng)目包括金融項(xiàng)和資產(chǎn)項(xiàng)兩部分。資產(chǎn)項(xiàng)下的開放，主要是指對(duì)實(shí)物資產(chǎn)國際交易的放松，實(shí)際上并沒有離開經(jīng)常項(xiàng)目多遠(yuǎn)。資本項(xiàng)目完全開放，總是指金融項(xiàng)下的開放，主要內(nèi)容為組合投資（portfolio）的自由進(jìn)行。按其交易內(nèi)容，組合投資基本上屬于對(duì)現(xiàn)存金融資產(chǎn)的交易，如債券、股票等，屬于對(duì)身份商品的購買和售賣。身份商品（positionalgoods）主要是指房地產(chǎn)和股票等股權(quán)類金融資產(chǎn)，這類購買不會(huì)增加現(xiàn)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的真實(shí)投資，只是增加了虛擬資產(chǎn)的價(jià)格，在金融領(lǐng)域增加流動(dòng)性，當(dāng)然對(duì)改善資源配置也是有好處的。我們常說，資本市場二級(jí)市場的作用，主要是通過價(jià)格信號(hào)作用改善資源配置；但在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的身份資產(chǎn)交易的活躍，還會(huì)使虛擬經(jīng)濟(jì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中吸收流動(dòng)性，帶來“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。在債務(wù)增長主要集中在金融部門、全社會(huì)宏觀杠桿過高情況下，金融穩(wěn)定成為宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)防控的核心，此時(shí)維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和可持續(xù)增長，最需要的是改善流動(dòng)性分布結(jié)構(gòu)，使金融重歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。

    歷史上，西班牙曾憑借航海探險(xiǎn)和地理大發(fā)現(xiàn)的領(lǐng)先優(yōu)勢，占據(jù)美洲大陸的豐富金銀，但潮水般涌回國內(nèi)的金銀資本，卻只是變成了金融財(cái)富，大部分用于購買身份商品，沒有轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)投資，從而在與英國的工業(yè)革命競爭中敗下陣來。可見，主要發(fā)生在身份商品市場上的資本項(xiàng)目開放，無論是資產(chǎn)項(xiàng)下還是金融項(xiàng)下，實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)真實(shí)生產(chǎn)能力的增長，并無多少裨益。

    資本市場風(fēng)險(xiǎn)防控和資本項(xiàng)目有序開放。國際金融資本基于全球資產(chǎn)配置的需要，以及追求投資收益的動(dòng)機(jī)，自然會(huì)大力呼吁各國，尤其是抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、時(shí)下又處快速增長期的發(fā)展中國家，盡快完全開放資本項(xiàng)目。對(duì)國際金融資本而言，資本項(xiàng)目開放只是他們實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置和財(cái)富分配的工具、手段。對(duì)東道國而言，則需要重新審視資本項(xiàng)目開放資金流入的經(jīng)濟(jì)意義。在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化高度發(fā)展的當(dāng)下，國際經(jīng)濟(jì)間競爭的重點(diǎn)早已從商品競爭，轉(zhuǎn)向了對(duì)國際資本吸引的競爭（個(gè)別國家的逆勢而為，并不能改變這種趨勢）。然而，對(duì)國際資本的吸引，并不需要完全資本項(xiàng)目的開放。資本項(xiàng)目開放帶來的資本流入，除非有相應(yīng)的技術(shù)流入，這種資本增加作用對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的積極意義已然不大。而技術(shù)和資本緊密結(jié)合的資本流入形式，通常是綠地投資，也只有這類直接投資，才是各國對(duì)國際資本競相吸引的重點(diǎn)。在現(xiàn)代不兌換信用貨幣制度下，貨幣資本從不缺，因?yàn)樨泿刨Y本是貨幣當(dāng)局可憑空創(chuàng)造的，只需在激發(fā)企業(yè)家精神和全社會(huì)投機(jī)氛圍間取得平衡即可。

    在資產(chǎn)積累和財(cái)富形式變化的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)，宏觀經(jīng)濟(jì)層面上債務(wù)結(jié)構(gòu)合理與否并不完全取決于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在更大程度上還取決于債務(wù)和資產(chǎn)本身的分布。如果一國居民投資多集中于身份商品市場，資產(chǎn)泡沫膨脹，那么即使微觀個(gè)體的杠桿率不高，金融穩(wěn)定也會(huì)上升為宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行主要風(fēng)險(xiǎn)；此時(shí)資本項(xiàng)目開放，就極易因國際資本流動(dòng)激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。因此，除了直接投資內(nèi)容外，證券投資、金融衍生品投資和雇員認(rèn)股權(quán)投資、其它投資等內(nèi)容，繼續(xù)保持主動(dòng)控制權(quán)，實(shí)際上是對(duì)金融穩(wěn)定隔絕外部環(huán)境影響的保障。在要素貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)意義上，在金融穩(wěn)定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行重要性日益提高的當(dāng)下，資本項(xiàng)目中組合投資內(nèi)容的開放，其對(duì)資源配置改善提高的作用，基本上要弱于對(duì)金融穩(wěn)定的傷害，尤其是在全球流動(dòng)性充裕、東道國宏觀杠桿高企的情況下。只有在一國發(fā)行貨幣是主要國際貨幣，資本項(xiàng)目開放并不會(huì)推升資產(chǎn)泡沫的情況下，完全的資本項(xiàng)目開放，才是具有現(xiàn)實(shí)意義的。