全球疫情防控形勢之下，中國經濟相比其他國家先進先出，制造業和建設投資兩大引擎已早在四月便進入復蘇快車道，引領二季度GDP由負轉正，完成V型復蘇。筆者預計，隨著國內疫情管控能力不斷提升，消費將逐步接過復蘇接力棒，帶動經濟增長回歸潛在水平。與此同時，疫情沖擊之下全球人員往來近乎停滯、逆全球化現象加速，中國居民的海外消費將顯著回流，依托海南自貿港等開放舉措，促進中國以更開放的姿態打造國內經濟大循環。

    下半年消費進一步復蘇可期

    疫情防控時期，受制于社交疏離新常態和就業形勢，消費復蘇落后于工業及建筑業。然而筆者認為今年下半年消費將逐漸恢復，并成為明年經濟增長的中流砥柱。在三大周期性因素和一大結構性因素的驅動下，筆者預計實際消費增速將于下半年及明年分別達到7.4%和10.5%（上半年和2019年分別為-4.4%及6.3%），推動GDP在四季度回歸同比6%的潛在增速，并于明年在低基數效應下跳升至9%。

    首先，政策寬松逐步傳導至實體經濟。5月全國兩會宣布的一攬子財政政策將可能導致今年廣義財政赤字率擴大GDP的5.4個百分點至歷史最高，其中一半用于公共投資，一半為企業減稅降費。同時，央行也推出了各類針對中小企業的信貸支持。這些措施將有助于穩定經濟和就業市場，促進居民收入復蘇。筆者預計居民收入同比增速將于今年下半年回升至4%，并于明年進一步反彈（今年上半年及2019年增速分別為0.9%和8.9%）。

    其次是疫情應對能力的增強。通過大幅提升核酸檢測能力及采用流行病學追蹤手段，推行更具針對性的社交疏離政策，并不會重演年初社會經濟大規模停擺的景象。最新的例證是，北京防疫部門通過詳細的調研和大數據篩查，追蹤密切接觸者，在十幾天內測試排查了900萬人，新增病例在一個月內清零。可以相信，即使今后疫情防控仍不可松懈，全國總體的消費和服務業復蘇步伐亦有望維持堅挺。

    第三，前期被壓抑的消費需求將被逐步釋放。雖然就業指標在經濟復蘇周期具有典型的晚周期性質（經濟下行期就業指標則和經濟大致同步），就業壓力完全緩解仍需時日，但這并不妨礙消費能相對更早復蘇。以史為鑒，2008金融危機后，美國消費在2010年中就恢復到危機前的水平，即使失業率還維持在相對高位，并沒有大幅改善；同樣的，歐元區消費軌跡也類似，盡管失業率一直維持在10%左右的高水平。到如今，新冠肺炎疫情作為一種罕見的外生沖擊，其對不同行業的沖擊大相徑庭，尤其是部分行業如今可以通過新一代通信技術維持遠程運營。因此，部分收入影響較小的從業人員可能因疫情加快消費步伐，例如購置新車以便于在路途中維持社交疏離，升級電腦和手機應對遠程辦公，甚至購買奢侈品。

    上述周期性因素固然能進一步夯實中國在全球經濟大衰退中先進先出的基礎，但并非中國獨有。全球主要經濟體均大幅擴張財政赤字，主要央行重啟量化寬松。同時，歐元區國家、韓國等經濟體在經歷了兇險的第一波疫情后，復工復產后仍將新增感染數控制在相對較低的水平。全球經濟在4月見底以來，一直以較高的斜率V型回升。對中國來說，更重要的結構性變遷是近年高企的經常賬戶旅游項赤字將得到顯著削減——全球新冠肺炎疫情“此起彼伏”，跨國旅游幾乎按下暫停鍵，文化科技交流向線上集中。換言之，中國公民在海外的消費集中回流（Re-shoring）將是一大亮點。據統計，在2015至2019年間，中國消費者每年平均在海外消費2600億美元。由于海外疫情持續擴散，出入境旅游購物難以快速恢復，而中國政府又順勢加大了開放政策力度，尤其是海南自貿港的免稅政策，海外消費將回流至境內。筆者預計，今年回流的消費總量可能達1400億至1650億美元，有助于緩解此前疫情對2020年國內消費的部分負面影響，并可能在2022至2024年期間仍維持在年均700億至1300億美元的高位。

    回流的消費，不僅包括旅游開支，還包含出行期間的商品購置（特別是奢侈品和化妝品，分別貢獻了近年兩者全球銷售增長的2/3和80%），以及規模日漸龐大的海外留學生團體的學費和生活費支出。由于這些消費大多源自相對高收入群體，奢侈品、化妝品、運動服飾、豪華汽車、旅游及娛樂等重點可選消費將額外受益。與此同時，周邊行業如免稅店、奢侈品購物中心等亦將受益于外溢效應。政策層的一系列開放舉措也將加快消費回流進程。比如，中共中央、國務院今年6月份發布《海南自由貿易港建設總體方案》，致力于將海南發展成為免稅島，并且將免稅額度由每人每年3萬元人民幣提升至10萬元人民幣。

    新冠肺炎疫情還將在長期內加速世界地緣政治的新趨勢，更多國際公司將采用“在中國，為中國”策略，即將部分產業鏈設在中國，但主要服務中國消費者，從而規避關稅和地緣政治風險。海外消費回流也將擴充國內市場，從而進一步加快該趨勢。國務院于今年6月23日推出了針對出口企業的支持政策，以幫助出口企業轉銷國內（包括放松市場準入、擴大銷售渠道以及加強金融扶持）。此外，越來越多的全球行業巨頭開始要求其主要供應商保留在中國的產能，以便能對接中國本土的巨大消費升級潛力。例如，耐克近期便要求其供應商保留其中國工廠，以便支持耐克在國內高端市場的戰略發展方向。

    疫情防控時期中國消費市場呈現新形態

    與發達國家相比，中國目前以實物消費為主。未來消費回流或將改變目前的消費結構，向服務消費轉型。伴隨著居民逐漸追求高品質生活，其消費重心將由滿足基本需求轉向增加生活體驗。這種轉變尤其將發生于高收入人群之中。另外，雖然我們更看好奢侈品消費，但非奢侈品市場中的領軍企業將有可能利用其自身優勢進行行業整合，并通過規模經濟來改善行業利潤率。最后，鑒于目前經濟環境的不確定性，企業短期內提升價格意愿不強，平均售價增速將有所減緩。具體而言，中國消費市場將呈現如下三大新形態：

    一是服務及體驗式消費加速。追根溯源，宏觀因素的變化如人口結構、家庭收入以及經濟發展都將促使消費結構向服務消費轉變。新冠肺炎疫情進一步加快了其轉型節奏，主要由于高收入群體回流了部分海外消費。以其他國家為例，當人均收入升至8000至11000美元時，實物消費增速將開始減緩，而服務消費增速則開始乘風而上。與發達國家，如美國、日本相比，中國在高端、服務及體驗式消費市場有更大的發展空間。2019年美國服務消費占消費市場份額為50%，日本為46%，皆高于中國。得益于收入水平的提升以及消費偏好的改變，預計國內服務消費增速將顯著高于實物消費增速。

    二是行業整合。大眾消費仍然占據著中國整個消費市場的“半壁江山”。我們認為對于大眾消費企業，尤其是擁有一定知名度以及穩健資產負債表的企業，疫情防控時期的機會則來源于行業整合。疫情顯著改變了品牌之間的競爭局勢。回顧2014至2015年，當時一些行業巨頭利用其自身經濟實力及行業領導力來吞食中小企業。對于一些行業，如家電行業來說，考慮到其較高的進入壁壘，行業整合帶來的影響或將是永久性的。然而對于其他企業，如餐飲行業，中小競爭者可以在經濟恢復正常之后東山再起。同時，線上模式的風靡也為新品牌提供了輕資產的運營機會。分行業來看，空調、運動服飾以及奶制品行業集中度已然很高，大公司擁有較強的銷售網絡、品牌識別度以及規模經濟優勢，中小競爭者難以望其項背。相反，對于一些集中度較低的行業，如酒類及護膚品，新品牌可以通過滿足消費者的不同需求來切入市場，大企業同時也有更多的行業整合機會。

    三是家居用品市場競爭加劇，企業面臨降價壓力。短期內行業競爭將會加劇，并使平均售價承壓，尤其是對于一般家庭用品、必需消費品，以及其他一些高滲透率的產品而言。因此，對于家居用品行業來講，2020年的首要目標應為量增而非價增。目前來看，未來兩季度經濟難以呈現爆發式復蘇，考慮到：第一，疫苗廣泛得到應用之前政府將維持常態化的社交疏離；第二，就業市場及居民收入仍然面臨下行壓力。對比過去經濟周期與消費周期的關系可以發現，經濟下行時，家居用品的行業售價也將承壓。除此之外，一些原出口企業也可能轉陣國內市場。2008年全球金融危機之后我們已經目睹了大量國內品牌擴大其線下規模并進入國內消費市場。此次疫情以及消費回流將帶來第二波外銷產品國內化，增加行業供給，同時也將進一步增加價格下行壓力。