朱明

    大約兩年前，A股市場發生了熔斷，市場籠罩在一片悲觀情緒之中。現在回頭來看，兩年前的熔斷，正是A股市場的歷史大底。從那時算起至今，上證指數上漲了約25%，滬深300指數上漲了約40%，上證50上漲了約50%，香港的國企指數上漲了約60%。這兩年中，以藍籌白馬為代表的傳統優質股，很多都上演了翻倍，甚至數倍的行情。但與此同時，另外的很多股票卻持續處于震蕩下跌的狀態，如代表中小型上市公司的中證1000指數以及創業板指數，即使從熔斷之后的低點算起，也是下跌的。顯然，過去兩年的市場，并不是一個全面牛市，而是一個結構性牛市。

    結構性牛市的產生主要歸因于兩個因素，一個是基本面因素，一個是市場因素。從基本面因素來看，2016年一季度正是這一輪中國經濟復蘇的起點。以PPI拐頭為標志，意味著中國經濟自2011年以來長達五年的調整基本結束，開始進入一個新的周期。伴隨著經濟整體基本面的向上，眾多傳統優質白馬的業績預期也隨之加速，股價自然也隨之上漲。

    然而基本面因素只能解釋部分的股價上漲。畢竟基本面的變化并不會那么劇烈，一些基本面改善的邏輯如行業龍頭集中度提升等在過去也一直在發生。因此市場因素對于過去兩年的結構性牛市也起到了非常重要的作用。其一就是對中國整體經濟的預期由悲觀轉為樂觀，帶來了對中國資產的價值重估。其二就是在證監會一系列改革政策的推動下，中小型股票的供給增加，市場參與者更機構化，對市場的監管更到位，總而言之，就是市場更加成熟。其三就是在滬港通，深港通以及不斷擴大的QFII額度的帶動下，境外資金對A股的影響越來越大，其對優質白馬股的估值方式也深深影響了A股。

    那么站在目前的位置，價值重估是否已經完成？我們的觀點是，價值重估比較容易的部分已基本完成，但不那么容易的部分還遠未結束。

    如何理解這句話？優質藍籌的重估是市場比較容易理解的。例如，如果國際上對優質銀行的歷史平均估值普遍在1.5倍PB以上，而在中國銀行業在經濟長周期復蘇，資產質量改善，價值獲得重估的時候，市場很容易把中國優質銀行的估值也推往1.5倍PB的水平。這是任何一個有經驗的投資者都非常容易理解的。

    再舉個例子。在過去A股市場給優質白馬公司的估值往往參考行業平均水平，后面又進化到PEG估值。這樣的估值方式很明顯會造成優質白馬公司的低估。因為優質白馬公司的核心競爭力決定了其長期增長水平和穩定性將不同于行業中的普通公司，因此把不同競爭力的公司放在一起，用其平均估值水平作參考；或者只考慮短期的增長速度，不考察長期增長的持續性，這樣的估值方式明顯是有問題的。而在美國市場，擁有核心競爭力的藍籌公司即使增長率只有5%，往往PE估值都能達到20倍左右。正是A股市場之前不足夠有效，創造了大量白馬藍籌股的投資機會，因為有眼光的投資者可以在看起來很貴，實際上從長期看來很便宜的價格買入。這一類的價值重估，需要投資者對企業本質的理解比上一類要更深刻一些，因此會相對困難一點。不過過去兩年的市場表現表明，很多機構投資者都理解了這樣的重估，表明A股市場正在不斷走向成熟。

    大家可以看到，價值重估主要是由于投資者對長期經濟走勢，對市場狀態，對公司本質的理解發生了變化而發生的，更多體現的是人心的變化。在過去兩年中，傳統企業的估值回歸和優質白馬價值被重新認識是市場重估的主線，這部分可以說已經基本完成了。

    不過從長期來看，新經濟才是轉型升級的長期希望所在，在未來顯然會被國家繼續著重強調。而這部分的價值重估（好企業估值上升，差企業估值下降），理解起來要相對更加困難一些，因此也還遠遠不夠。

    在這樣的背景下，證監會大力推動獨角獸公司回歸A股的意義就不言而喻了。大量的獨角獸公司如果能在A股回歸，其最大意義可能就是A股市場將終于找到對新經濟的正確估值方式。價值重估的下半場正式啟動。

    與藍籌和優質白馬相比，對新經濟企業如何正確估值，市場的分歧是要大得多的，這正是因為不同的投資者看待新經濟企業會有不同的判斷角度。即使在美國市場，對新經濟企業如何估值也是一件相對新鮮和困難的事。因此美國市場也存在概念和炒作，也誕生過超級科技泡沫，巴菲特這樣的投資大師對科技股也一貫敬而遠之，直到最近才改變看法。不過，經過近20年的發展，美國新經濟企業已逐漸執掌其經濟和股票市場的牛耳，對其估值也逐漸成熟起來，很多不同于傳統的估值方式也得到了機構投資者相對一致的認同。比如對互聯網企業看其每用戶價值，對電商和云服務企業看其PS，對創新藥企業看其管線價值等等。隨著獨角獸企業的回歸，A股市場將對這些不同于PB、PE、PEG的估值方式逐漸熟悉起來，逐漸能正確的加以運用。而不會使用，無法理解或無法認同這些估值方式的投資者，要么只能對新經濟公司敬而遠之，要么只能被市場所淘汰。

    需要強調的是，正如對藍籌和白馬優質股的重估需要辨別企業的核心本質一樣，簡單對所有新經濟企業運用新的估值方式并非真正的價值重估。價值重估下半場最核心的部分仍然是識別新經濟企業的核心價值，即哪些企業，或者企業的哪些部分具有長遠的核心競爭能力或者戰略性的并購價值，從而在當下可以按照非傳統的方式進行估值。因此，投資者需要對新經濟企業的業務性質、發展速度、先發優勢、護城河的寬度與深度、對未來生活和工作方式的巨大影響、可能的貨幣化方式等等各個方面有清晰的理解和判斷。如果缺乏這樣的理解而強行對所有概念沾邊企業使用非傳統的估值方式，就會像我們在2015年創業板牛市中看到的一樣，概念股炒作盛行，垃圾股齊飛，最后大概率是一地雞毛。

    所以，大量獨角獸企業的回歸，為市場提供了很多真正能用非傳統方式估值的企業，會加速A股市場估值方式的成熟，市場層次會更加豐富而精彩。不過我們必須指出的是，要正確認識新經濟公司的核心價值，其難度無疑更高，市場分歧無疑更大，因此價值重估之路無疑更為漫長，這個過程中出現任何干擾都是正常的。不過這是一個好的方向的開始，在A股發展歷史上具有重大意義。

    （作者單位：展博投資）