證券時報記者 張婷婷 許孝如

    賣方研究走到發展變革的“十字路口”，異化與創新并存，爭議與機會同在，如何在這片“紅海”中翻騰出亮眼的“浪花”，是行業的最大關切。

    近兩年來，雖然各大研究所的運營和創收難度不斷增大，但各家頭部研究所依然在加碼研究投入，也有不少新興研究所發力賣方研究，希望抓住新形勢下彎道超車的機遇。而成立五年的天風證券研究所可算是成功范例，就分倉傭金來看，2016年成立之初，“名不見經傳”的天風證券研究所獲得6591萬元的分倉傭金收入，位居行業第三十名；成立第二年，該研究所分倉傭金就猛增至3.08億元，排名躍居行業第七；2018年和2019年分倉傭金均超過2億元，2019年行業排名第十五名。

    證券時報記者近日專訪天風證券副總裁、研究所所長趙曉光，對天風證券研究所的發展路徑、可借鑒經驗以及一些行業關注的話題進行暢聊。

    談經驗：

    時、實、勢把握深度研究

    自成立以來，天風證券研究所迅速建立起自身的核心客戶服務體系與深度研究體系，在新財富等各項評選中都穩居前五名。天風證券研究所在如此短時間內異軍突起，都有哪些秘訣和經驗？

    趙曉光介紹，秘訣主要在于兩個方面，一是重視提升深度研究能力，二是“以客戶為中心”。

    2018年下半年開始，賣方研究回歸研究本源成為行業共識，深度研究能力為行業所重視。趙曉光表示，“天風證券研究所的研究理念是時、實、勢。即研究第一要經得起時間的考驗；第二要符合實際，符合真實的產業情況和公司情況；第三要看準產業的大趨勢，我覺得這是深度研究的核心。目前來看，深度研究是我們的核心競爭力。”

    成立以來，天風證券抓住了熊牛結合的一輪周期，依托于深度研究，天風證券的研究跟市場的風格正好有一個非常好的契合。

    研究的核心在于分析師。據了解，天風證券研究所除了聚集一群行業內有影響力的分析師外，還借助外部力量，與各個產業組織、產業合作伙伴建立深度的聯系，能夠更有前瞻性和預測性地對行業趨勢和公司價值做出判斷。

    趙曉光特別提到了為分析師賦能，“我們整合各方面資源，除了日常的培訓之外，通過各種合作伙伴和研究生態為他們賦能，讓分析師更快地成長，擁有更強的研究能力，這點也是非常重要的，只有擁有優秀的深度研究能力，才能有定價權和影響力，也才是客戶所需要的。”

    回應爭議：

    天風研究所每年都盈利

    近兩年來，以天風證券為代表的中型券商研究所異軍突起，有聲音認為多家研究所通過“高舉高打”的模式，高薪招聘成熟分析師，雖然短期內對提升研究所知名度卓有成效，但是“高投入”未必會獲得“高回報”。天風證券研究所到底有沒有實現盈利，是很多賣方研究人士閑聊時的一大“八卦點”。

    趙曉光在專訪中明確回應了這個問題，“我可以非常確定地說，從2016年開始以來，包括今年，我們研究所都是盈利的狀態。我們的客戶主要是幾部分，第一是公募基金，第二是保險資管、銀行等大型金融機構，第三是私募基金和外資客戶。這是我們的傭金來源，今年以來我們傭金效益是不錯的，上半年我們研究所的效益創出了歷史新高。”

    據了解，未來，天風證券研究所將特別重視三個領域，一是全球的科技趨勢，隨著信息化在5G時代深入發展，各行各業與信息化的聯系都越來越緊密；二是數據團隊，“通過數據分析讓研究變成一件科學的事情”；三是外部合作伙伴。

    “就發力的具體研究領域來看，未來，我們會圍繞一些子行業進行深度覆蓋，比如現在有專門研究面板行業、半導體、物聯網、醫療器械的分析師，對每個細分子行業進行覆蓋，未來會通過這種模式持續發力。”

    談路徑：

    天風研究所可以被復制

    近年來，一方面公募基金交易的傭金率降低已是行業趨勢，另一方面隨著資本市場改革加碼，多家中小券商研究所開始發力賣方研究。在賣方研究這個“紅海”中，類似天風證券研究所的發展路徑還可以復制嗎？

    趙曉光給出了肯定的答案，“天風證券研究所的發展模式，如果以正確的路徑，我認為是可復制的。”

    不過趙曉光也提到，現在在任何一個行業，資源向龍頭集中，規模效應越發明顯。“我覺得現在很多新設研究所一定要好好想想，通過深度研究、通過好的機制，去建立起一個成規模、有效率的團隊，能夠為客戶做出貢獻。因為當它不足規模效應的時候，它的收入和影響力是非線性的，這時候團隊就比較難維持，對客戶的價值也就不高，因為客戶現在是越來越集中，要求也越來越高。”趙曉光給同業提出中肯建議。

    談標準：

    傭金分倉未必反映全實力

    回顧賣方研究的發展歷程，行業最初就形成了研究服務換取分倉傭金的模式，這種模式為行業發展起到了什么作用？除了分倉傭金外，行業還可以有哪些評價標準來反映一家研究所的整體實力？

    趙曉光表示，研究服務換傭金的模式，是為了提升公募基金、資管行業的投資能力而確立的，也可以幫助券商維持研究所的運營，是一種性價比很高的路徑和模式。

    “我們的大客戶，頭部的基金客戶、保險客戶，根據分析師每個月、每個季度做出的貢獻，就是買方的分析師或者基金經理打分，這個打分匯總起來，就形成了券商研究所的排名、分析師個人的排名和分數。這種排名分數與傭金對比，就算出其對整個研究所的貢獻，這個貢獻就轉化成對分析師的收入成本的一個考核，形成薪酬制度和激勵制度。”

    那么明星分析師能否反映研究所的整體實力呢？趙曉光認為，“一定程度上可以反映研究所的實力，畢竟是客戶評選出來的，雖然某幾個行業不一定很客觀，但總體來看還是比較客觀的，我覺得能比較真實地反映研究所的實際情況。”

    此外，研究報告被客戶閱讀的數量、深度報告的數量以及研究報告對公司股價的判斷等都是評價研究所實力的量化指標。“我覺得其實能較好地反映研究所實力的，應該是這個客戶研究派點的打分”。

    談未來：

    應是3倍于現在之規模

    除了分倉傭金之外，研究所還有哪些收入來源，以實現投入和成本的平衡，甚至盈利？理想狀態下，研究所應有怎樣的商業運營模式，又應如何實現？

    趙曉光提到了行業產能過剩的狀態。近兩年來大量新興研究所進入行業，產能處于過剩的狀態，但是深度研究的產能卻遠遠不足。“至今仍然沒有把研究變成一個科學的、生態的、數據的創新成果，依然是沿著過去的傳統模式在做研究。我認為，不論各研究所采取何種差異化的發展路徑，最終都是要把產業深度研究透徹，當你的客戶水平越高、上市公司質量越好時，賣方研究靠什么生存，一定是深度研究。”

    他認為，研究所商業模式很簡單，就是以深度研究為核心，做好優質資產和資金的整合撮合。

    趙曉光進一步表示，研究所目前的創收能力還有很大的提升空間，即如果一個研究所按一年5個億收入計算，未來研究所的價值應該是3倍于現在的規模。

    盈利的增量在哪里產生呢？“除了傳統研究業務之外，如何把深度的研究轉化出來，這個空間是非常大的。包括對內，通過研究品牌的打造為公司形成投行客戶、上市公司客戶的引入；對外給頭部的資金方，通過我們的研究提供咨詢服務，產生的合規的收入，我覺得這些都是未來的空間。”