中炬高新（600872）：鋒芒已露，經營有望持續改善

    調味品行業集中度低主要受發展階段影響，未來有望呈一超多強格局。我國調味品行業集中度偏低的根本原因是行業仍處于發展后期，競爭格局及企業盈利狀況良好，故集中度提升速度不快。目前行業龍頭海天競爭優勢明確，且護城河較深不會輕易被顛覆，預計行業未來將呈現一超多強格局;而第二梯隊企業各具特色形成差異化競爭，格局未定仍有無限可能。從行業發展趨勢角度來看，餐飲渠道將會是邊際增量的重要貢獻者;零售端則會更注重產品升級。同時隨著主要企業由單品類步入多品類發展階段，利潤彈性將更突出，投資價值良好。

    戰略明確，執行到位，中炬未來增長點明確：目前公司收入端增長點主要來自品類擴張、餐飲渠道拓展及全國化擴張，并且公司都已制定切實可行的戰略正在穩步推進。綜合考慮行業景氣與公司潛力，我們認為中炬未來3-5年可保持15%左右的收入增長中樞;同時伴隨著高效產能投放與前海入主后的管理效率提升，公司凈利率已進入穩步提升通道，未來幾年利潤端彈性均會明顯高于收入。公司凈利率與龍頭海天差距明顯，未來若能逐步靠攏，業績彈性將會十分可觀。

    調味品板塊估值溢價高，兩大因素壓制中炬估值：從國內外經驗來看，調味品板塊得益于其成長性及較深的壁壘都能夠獲得一定估值溢價。中炬高新估值不高主要受多元化經營及機制變革不確定性的壓制，未來若這兩大因素能夠得到解決或改善，公司估值水平有望隨之修復。

    投資建議：公司地產業務有望受益深中通道持續增值，維持44億土地估值，則調味品業務對應市值164億，預計美味鮮18年歸母凈利潤6.7億，對應18年約24倍市盈率，仍顯低估。維持買入-A的投資評級，上調6個月目標價至33元，對應總市值263億;其中調味品業務目標市值219億，對應18年調味品業務約33倍市盈率。

    風險提示：下游需求不及預期，實際控制人變更存不確定性。