“功成于韌——大變革時代的中國信念”2020新浪財經云端峰會于6月8日-10日舉行。6月9日，交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝出席并演講。

    “對于長期投資者來說，上證指數、恒生指數低迷，反而是長期投資者進行價值投資的機會。”洪灝表示，無論是中國的上證指數還是香港的恒生指數，其相對估值相比美國都是非常低的。此外，在這次疫情里，中國A股表現出來的波動率下降等，都給投資者很好的風險調整過后的回報。

    談及內地市場和香港市場的股市，洪灝認為，內地和香港是全球第二大資本市場和全球第三大資本市場。盡管香港（市場）遇到了很多挑戰，但是香港作為國際性的資本市場，它的融資量連續數年都占據全球的第一位、第二位。因此，香港是一個非常重要的離岸中國市場。

    他還表示，隨著今年中概股的回歸，香港市場IPO的融資量很有可能再次雄踞全球榜首。

    中概股為什么集中選擇在香港上市？在洪灝看來，一方面香港市場對于外國投資者來說，很容易參與進來；另一方面，香港市場對于中國投資者、中國上市公司來說，時區是一致的。此外，投資者的重心正在不斷地從國外轉向國內，企業在這時候回歸香港的市場，對于國外的投資者來說，以及對于對上市公司跟各界的投資者的溝通來說，都會是非常好的舉措。

    洪灝還表示，上證指數、恒生指數承壓，也就意味著它在下半年被再次擊破的概率是不大的，對于長期投資者來說，依舊會是非常好的投資機會。

    （新浪財經劉娜）

    以下為演講實錄：

    洪灝：今天的這個話題是“后疫情全球化的走勢”。我主要是做宏觀研究的，我做的研究的方向是自上而下。根據經濟和周期發展的趨勢去給各位提供一些投資和資產配置的建議。

    今年2月末到3月底的行情是我們從1929年以來從來沒有見過的，無論是下跌的速度還是幅度，都跟1929年的市場有得一比。同時，實體經濟包括歐美的經濟，從失業率、產出、工人工作的時長、新房銷售的數量、汽車銷售的數量等等，所有的數據都呈現出一個史無前例的下降。

    同時更有意思的是，美國的國債曾經被認為是一個最安全的資產，因為畢竟美國的國債是一項美元資產，同時又有美國政府征稅的能力作為信用背書，在這么多年以來，二戰之后，其實美國政府的國債是從來沒有違過約的，所以它的信用非常好。

    但是即便是這么安全的一項資產，在3月份市場暴跌的時候，曾經在幾天中出現沒有人買的現象，或者說市場的買盤完全消失了。這個時候如果沒有美聯儲干預，甚至連曾經被認為是最安全的資產類別也會暴跌。

    其它的投資級的債券，在幾天之內曾經暴跌過2%。這都讓市場所有的參與者非常震撼。同時美聯儲擴表，在市場購買資產的力度也是史無前例的，畢竟這個時候很可能市場唯一的買家就剩下美聯儲。我們看到的是美聯儲什么都買，它甚至買垃圾債以及債券的ETF。這些購買都嚴重地干擾了市場的定價。但是在3月份市場暴跌的時候，可能也沒有什么辦法。

    在美聯儲干預之后，我們看到市場尤其是納斯達克，又逐步地回到了原來歷史的高點，美國其它的兩個指數，道指和標普500指數收復了一大半的失地。很多人都覺得這個危機就此結束了。

    這個是我跟市場的共識不一樣的地方，不一定對，但是我們要提出一個更有價值的討論，提出一個不一樣的但是有可能是對的，或者是它對的概率其實是在不斷上升的議題，這樣的討論我覺得是更有意義的。同時我們看到很多市場的參與者，由于股票強力的反彈，由于股票市場的波動引起情緒的波動，在股票上漲的時候，大家都會感覺到樂觀和比較興奮，畢竟你的資產購買力又回來了。但是大家又覺得只要股票市場上漲就沒事。但是我在這里想提出幾個不一樣的論據，供大家參考。

    第一，現在對經濟深V反彈的判斷，取決于這個疫情是否會出現二次暴發，甚至第一次暴發能否順利地結束。如果我們現在看疫情的數據，美國新增確診病例的曲線在平臺，但是并沒有被掰彎，歐洲是略微掰彎。同時我們看到的是非洲、亞洲的其它地區其實都是有上升趨勢的。所以，疫情的一次暴發并沒有結束。同時由于最近歐美出現黑人的運動，其實二次暴發的概率是在上升的。

    如果疫情出現二次暴發或者是一次暴發不能夠順利結束，美聯儲很可能不得不干預。現在的問題是，是否美聯儲干預，經濟就能夠V型反彈，市場也能夠反應，其實我們是存在一定的疑慮。畢竟流行病的死亡率還是比較高的，在歐洲的一些國家達到10%甚至以上。同時我們其它的一些經驗告訴我們，這不是一個嚴重的流感，它是一個比較嚴重的病情，同時它的傳染性也比較強，甚至還可以無癥狀傳染等等。所以，即使美聯儲出手相救，就像3月一樣，也不等于經濟能夠馬上V型反彈。

    進入5月份，美國的經濟數據差強人意，雖然上周的美國就業數據似乎好一些，居然新增了250萬的新增就業，但這是由于美國的勞動統計局對于問卷調查沒有重新定義，它為了保持數據的一致性，它沒有重新定義，它沒有把暫時被辭退在家的人計算成失業的人口。因此，反而就業的人數增加了250萬。如果把這些人都當作是失業的人數，我們會看到美國的失業率達到16%—19%不等。在1929年大蕭條的時候，最高的失業率達到了25%。所以，我們覺得即便是美聯儲出手相救，即便是市場有了一次迅速反彈的經驗，也不一定意味著經濟能夠迅速反彈。而經濟是否能夠迅速反彈，其實是決定了資產定價的一個最重要的因素。

    這個是我跟市場的共識比較不一樣的地方。

    股票的定價。上周我們發過一篇量化的研究報告，在這個報告里頭，我們去量化現在價值因子和成長因子的相對收益達到的一個極端化的現象，基本上到了4倍熵差，也就是說大概有十萬分之一的機會，我們會看到價值因子大幅地跑輸，成長因子到這個程度，這是第一點。

    第二點，在我們過去幾十年的回測里，我們看到價值因子是一直有效的，即便是價值因子現在暫時大幅地跑輸了成長因子，同時這個跑輸的程度到了4倍的方差以上，出現的概率在歷史上是十萬分之一，但是并不等于價值因子就沒有用，因為在過去的幾十年的歷史數據里頭，我們反復地證明價值因子是有效的。因此，在價值因子如此嚴重跑輸的時候，我們應該會看到一個均值回歸的現象。如果各位回去做一個圖，很簡單，就是我們做一個美國的羅素一千只股票的價值股，以及羅素一千的成長指數，這兩個比較。

    我們看到在2020年5月19號這一天，我們看到價值股跑輸成長股的幅度回到了2000年3月9號的那一天。如果各位還記得，2000年3月9號是美國互聯網泡沫破滅的日子，也就是美國的成長股開始大幅度地跑輸，成長的泡沫開始大幅破滅的時候。5月19號價值因子跑輸的程度再次回到2000年3月9號這一天的程度。5月19號這一天如果關注我新浪實名認證微博的朋友們，會看到我那一天發了一個比較令人感到意外的微博，那一天我說“納指的反彈進入了一個極晚期”應會看到回調的壓力。

    當時判斷的依據，因為畢竟我們做的量化的研究的數據很長，沒法跟大家詳細地分享，我只把這個結論寫了出來。畢竟5月19號這一天價值股跑輸成長股的現象和程度是十萬年發生一次，上一次發生是在2000年的3月9號。這是我們做判斷的一個非常重要的依據。當然有人會說“是不是到了極端它就一定要回歸？是不是我們現在回到了2000年3月9號跑輸的這個程度，價值因子就要回歸？”這個問題我們需要詳細地去探討一下。

    第一，從邏輯上說，2000年3月9號我們看到的那個泡沫的的確確是一個巨大的泡沫，納斯達克指數在2000年3月9號泡沫破滅之后，十幾年之后才回到了2000年的高點。這是很有意思，在2000年泡沫破滅十幾年之后，納斯達克指數才回到了2000年時候的高度。所以，如果在2000年的時候，我們認為當時的估值是一個泡沫，或者說當時的成長股是一個泡沫，當時的價值股可以給大家一個好的投資的機會的話，我們現在看到的這個現象，邏輯上來說也應該把它認為是泡沫，因為如果A=B，因為我們現在看到的是A=C，所以B=C。因為我們2000年3月份我們看到價值股嚴重地跑輸，因此當時是一個泡沫。我們現在看到價值股嚴重跑輸的程度回到2000年的水平，因此我們現在看到的也是一個泡沫，邏輯上是這樣，這個邏輯是成立的。

    第二，我們要看一下價值股和成長股里隱含著一個增長預期。這個預期在2000年3月9號這一天，價值股增長的預期比成長股成長的預期低了25%。在今年5月19號這一天，我們看到價值股隱含的增長預期比成長股隱含的增長預期低了25%，因此他們隱含的這個增長預期的差異是一致的，2000年3月份和2020年的5月19號這一天是一致的。同時有的人會說因為我們現在的利率水平遠遠低于2000年的水平，這個沒有錯。但是我們要看一下，2000年的時候價值股隱含的同比的增長，大概是在15個percent左右，未來的盈利的增長是15個percent。當時成長股盈利的增長預期大概是40個percent，因此它們倆差25個percent。現在我們看到價值股增長的預期是負的23%，成長股的增長預期是0—2%，因此他們之間的增長差異也是25%。所以，我們現在看到的是成長股是沒有成長的。因此如果2000年我們看到的是一個巨大的泡沫，我們現在面對的一個成長股的泡沫是比2000年的時候更大的一個泡沫，因為現在成長股隱含的增長預期是0—2個percent。

    有人說現在的利率很低，利率低，它的折現率，對于成長股和價值股都是一樣的。因此，利率的高低在兩者做比較的時候，利率高低與否并不進入我們考量的范圍，我們只需看增長預期的差異，增長預期的差異，我們現在看到成長股是0—2%的增長。因此，我們現在看到的甚至比2000年3月份更大的一個泡沫。

    回顧一下，我們講到了疫情的一次暴發還沒有完全結束，二次暴發的概率在不斷上升。如果疫情再次暴發，即便美聯儲再次出手干預，經濟出現V型反彈的概率是非常小的。在這個時候我們看到的現象是，成長股的一個巨大的泡沫，它相當于2000年3月份的泡沫。2000年3月份的泡沫破滅之后，納斯達克十幾年之后才回到2000年3月的水平。因此，我們現在看到的成長股隱含的增長預期是0到2%，因此我們現在看到的甚至是比2000年3月份更大的一個成長的泡沫。

    這是我們跟市場共識不太一樣的地方。

    二、我想講一下內地和香港兩地市場的情況。

    內地和香港現在是全球第二、第三大資本市場。香港盡管遇到了很多挑戰，尤其在今年中美交鋒以后，它正好夾在中間，遇到了非常大的挑戰等等。但是我們看到香港作為一個全球的資本市場，它的融資量連續數年都是占全球的第一位或者第二位，今年隨著中概股陸續的回歸，我們很可能會看到香港IPO的融資量再次雄踞全球榜首。因此，香港是一個非常重要的離岸中國市場。

    中概股選擇到香港上市，主要是因為香港這個市場，外國的投資者容易參與，同時它跟很多中國的上市公司的時區是一致的。因此，如果我們投資者的重心不斷地從國外轉向國內，這個時候我們在香港設置一個回歸香港的市場，對于國外的投資者以及對上市公司跟各界的投資者的溝通，會是非常好的一個舉措。我們也覺得這一波中概股回來的浪潮，很多優秀的中概股公司會回來。我們也看到了曾經這些公司讓中國的投資者比較難以投資的好的中國公司也回到香港，供中國市場的投資者來投資。

    所以，內地和香港是兩個非常重要的市場。各位注意到，這次疫情的暴發，雖然內地是最先發現疫情暴發的，我們在農歷新年開年之后的第一個交易日，上證和其它主要指數都遭遇了一個比較大的歷史級別的擊。所以，我們看到的是在這一天沖擊之后，其實上證和香港指數都逐漸地企穩了，雖然3月份還是被國外嚴重的拋壓帶下來，但是內地和香港的股市，尤其是A股，其實它的波動率是遠遠地小于全球的其它市場。這個很有意思，也就是說面對這么多的消息，又是疫情的暴發，又是中美的交鋒還有經濟的放緩，其實A股市場的表現是遠遠地好于全球的其它市場。香港市場在3月底的拋售之后，也逐步站穩腳跟，在21000點左右。

    如果各位看過我們去年11月對2020年的展望，我們預測A股的交易區間大概是2700—3200之間。今年實際的交易區間是2660—3100多，基本上處于我們（判斷）的這個區間之內。我們已經經歷了這么大的考驗，這個區間仍然有效。這樣的話往前看，除非一些更意想不到的天災人禍，這個交易區間應該是持續有效的。

    同時，上證指數和標普指數有一個很奇妙的關系，在1992年的時候，A股和標普大約都在1000點左右，從此以后我們看到的是A股和標普指數（的關系），當它的指數的點位融合的時候，A股就開始走強，開始跑贏美股。當然這是兩個指數相對估值的關系，但是由于它們起始的點位正好都是1000點，這樣反而是通過點位的交錯去給各位呈現交易的機會。現在上證綜指大概是3000點之下，標普指數大概在3000點以上，這個時候我們不會聚焦在最后這幾十點，我們會看到現在上證的指數，基本上它的估值相對于標普指數的估值達到了一個歷史的低點。

    如果我是一個國際的投資者，我得到了中國QFII的資格，我要選擇投中國還是投美國？這個時候我覺得我會義無反顧地選中國，因為這個時刻雖然中國看似面臨著很多的挑戰，但是這個時候也恰恰是我們中國市場開始長期地跑贏美國市場的時候，這是很有意思的，市場非常聰明。

    至于港股市場，在3月末的拋售潮中，大概在21000點左右站穩。21000點正好是恒生指數17.5年的中周期的一個底部。因此，我們看到的是這21000點很可能是這個周期里頭的一個非常重要的底部。再加上恒指現在的市盈率和市凈率都回到了歷史的低點，市盈率在十倍以下，市凈率在一倍以下，這樣的情況在歷史上發生過幾次。因此，3月份（恒生指數）21000點是中周期里一個非常重要的低點，它被再次擊破的概率應該是不大的。所以，如果市場在下半年因為別的一些因素承受壓力的話，反而是給長期的投資者好的投資的機會。

    我總結一下，無論是上證指數還是恒生指數，它們的相對估值，相對美國都是非常低的。同時，在這次疫情里，A股表現出來的波動率下降其實都是給了投資者一個非常好的風險調整過后的一個回報。所以，有人覺得我們A股就是一個全球的避風港。對于長期投資者來說，假如這些指數承受拋壓的話，它反而是長期投資者進行長期價值投資的更好的機會。