復雜多變的內外形勢，投射在金融市場上，就是跌宕起伏的行情走勢。股指期貨市場就在剛過去的這一周經歷了冷暖的反復。今年前9個月，在美股一路凱歌高奏之時，A股與美股幾乎“絕緣”，但當美股高位波動加大，顯露下跌形態之時，美股動蕩帶來的風險外溢，卻可能是包括A股在內的其他股票市場不得不面對的難題。

    倘若美股回調風險加大，當務之急可能是尋找那些未來下行空間相對有限的市場或資產。機構人士指出，前期新興市場集體調整，已充分反映對未來的悲觀預期，相對配置價值在提升，基本面較好的中國等國家相對優勢更大。今年以來，外資逆勢而上，加倉中國股票和債券已經很能說明問題。一句話，西方不亮東方亮。

    “火車頭”變“火藥桶”

    上周初，攜周末消息面積蓄的利好，股指期貨市場跳空高開，滬深300指數期貨主力于上周一大漲近3%，意欲向上挑戰半年線，不料美股再現急跌，震動全球股市，A股只得草草“收兵”，滬深300股指期貨于后半周連續走低，當周僅上漲0.35%。

    自從今年10月初創出九年牛市新高后，美國股市波動愈發明顯，急跌行情頻繁上演。美股是否見頂，已是現實問題。

    從美國三大股指走勢上看，10月份均出現一輪明顯下跌，11月至今轉而呈現寬幅上下波動，雖沒有進一步大幅下跌，但頻頻出現短時急跌。最近的一次就在上周五，當天美股三大指數全線下跌2%以上，納斯達克指數下跌超過3%。截至上周五收盤，三大股指已將今年前9個月積攢的漲幅回吐殆盡，道瓊斯工業指數和標普500指數年度漲幅轉負，碩果僅存的納斯達克指數也只上漲0.95%。

    美股逐漸從全球股市上漲的“火車頭”變成了一個潛在的“火藥桶”。

    說到美股，不能不提美債。

    過去9年，流動性充裕與經濟復蘇邏輯共舞，美股攜美債齊飛，持續上演股債雙牛。然而，2018年以來，美股與美債逐漸分道揚鑣，別扭越鬧越大。

    2017年底、2018年初，具有指標意義的10年期美債收益率從2.3%一路漲到2.94%，逼近3%的心理關口，第一次引起股市震動。美股三大股指在今年1月底2月初迅速下跌10%左右，是2016年2月以來首次出現大幅下跌。

    第二次是今年10月份，這一輪美股下跌持續了將近1個月，三大股指又下跌10%左右，原因依舊是美債收益率上行。10月份10年期美債收益率進一步升至3.2%以上，創出7年新高。

    通常來說，債市收益率上行，反映出經濟運行較好、總需求擴張、物價趨于上漲。此時，企業盈利向好，邏輯上有利于股市上漲。但情況并不總是這樣，當債市收益率出現快速上行時，通常預示著經濟過熱、通脹加大，貨幣政策可能收緊，對企業財務成本和盈利形成沖擊，股市反倒容易下跌。這正是今年初和10月股債市場演繹的劇情。當時美債收益率上行都很快。

    11月以來，形勢變了。美債收益率掉頭回落，10年期美債從3.25%跌到2.85%，大幅回落近40基點，但美股依舊頻現大跌。這一次，市場開始擔憂，美債收益率“平坦化的詛咒”已被觸發。

    “平坦化詛咒”

    由于近期美國長債收益率快速回落，長短債券期限利差迅速收縮，最有代表性的10年與2年期美債收益率已收窄至10個基點左右，降至2007年以來低位，日益面臨倒掛的風險。美國5年期與3年期美債收益率則已出現了10年來的首次倒掛。

    美債收益率曲線倒掛被視為可靠的美國經濟衰退信號。美國舊金山聯儲今年3月發布的研究顯示，在過去六十年里，每一次美國經濟衰退之前都出現負的期限利差；期限利差是迄今為止最可靠的經濟衰退預測指標。

    值得一提的是，上一次美債利率倒掛開始于2006年，隨后出現了2007年美國次貸危機，最終演變為全球金融危機，對全球經濟和金融市場造成巨大沖擊。

    股市被視為經濟的“晴雨表”，這使得美股表現與美債期限利差之間天然存在聯系。招商證券固收團隊指出，在曲線極端平坦化的情況下，短端利率高、長端利率低，意味著流動性和名義增長預期“雙殺”，對風險資產幾乎是最不利的環境。這就是“平坦化的詛咒”——曲線平坦化可能預示著風險資產變盤。

    該研究團隊總結了歷史上美債收益率出現極端平坦化后的三條規律：第一、每當美債收益率曲線極端平坦化，以股市為代表的風險資產都可能會出現大幅度下跌。第二、曲線極端平坦化往往預示著失業率筑底回升，經濟基本面拐點出現。第三、曲線倒掛往往預示著貨幣政策轉折，一般6個月之內美聯儲就會停止加息，甚至轉向降息。

    無獨有偶，10月以來，油價大跌，一定程度上被視為全球經濟減弱的信號。11月以來，美聯儲態度及市場預期均出現了一些變化。海通證券姜超等指出，美聯儲可能提前結束本輪加息進程，原因是美國本輪經濟增長或已見頂。另外，11月美國失業率連續3個月處于3.7%的近50年低位，但未進一步走低，且新增非農就業人數不及預期，失業率或在筑底。

    歷史規律似乎正一一應驗，對美股的指向意義就更值得重視。長江證券趙偉團隊稱，歷史上，美股見頂均發生在美國經濟周期尾端、高利率環境中，不少經驗指標顯示，本輪美國經濟已行至周期尾端，而美聯儲8次加息后，美國利率已局部高于中國市場。

    值得一提的是，本輪美股牛市自2009年3月開啟，截至2018年10月，美股累計上漲293%，牛市持續時間達115個月。不管是漲幅還是持續時間，本輪美股牛市表現已接近歷史最佳。美股市值占GDP比重及PE等已接近、甚至超歷史峰值。從經驗上看，這些都是美股接近見頂的信號。

    美股見頂A股筑底

    作為全球股市的“定盤星”，美股無論漲跌均牽一發而動全身。但也要看到，美股在很多時候主導但并不完全決定全球股市表現。假定美股回調風險加大，當務之急可能是尋找那些未來下行空間相對有限的市場或資產。

    工銀國際首席經濟學家程實指出，一方面，部分超跌市場的估值已經過度反映了實體經濟實際受損程度，一旦牛熊發生切換，經濟的相對表現將成為關注的焦點；另一方面，如果政策環境發生積極轉變，風險偏好趨于穩定，漲幅未透支或超跌的市場也將凸顯出配置價值。

    第三方研究機構莫尼塔報告也稱，2018年前期在美股未明顯走弱情況下，新興市場集體調整，或反映了對未來的悲觀預期。從估值上看，在美股回調風險加大的情況下，新興市場相對配置價值在提升。

    莫尼塔稱，看好新興市場配置價值，基本面較好的印度、中國等國家相對優勢更大。中國市場還具備擴大開放、納入國際指數、人民幣國際化等額外優勢。

    程實也稱，從歷史經驗來看，西方不亮東方亮是美股調整期的一個顯著特征，若以MSCI全球指數為參照，長期經濟增長表現優異的亞洲經濟體，比如韓國、印度、香港在過去兩輪美股熊市中都有超出基準的表現。

    統計顯示，今年A股滬深300指數下跌超過20%，市盈率降至歷史低位。但通過滬深港通流入A股的境外資金逆勢而上，北上資金累計凈流入超6000億元，在10月份更創造了今年的凈流入高點。截至11月底，境外投資者持有的中國債券規模也較上年同期增長52%。一向敏感的外資已經用腳給A股和中國債券投了支持票。