中炬高新：17年美味鮮業績靚麗，高基數影響1Q18表現，2Q18收入有望明顯提速

    類別：公司研究機構：中銀國際證券股份有限公司研究員：湯瑋亮日期：2018-04-27

    支撐評級的要點

    業績回顧：（1）2017：收入36.1億，同比增14.3%，凈利4.5億，增25.1%。其中，美味鮮公司收入34.9億，同比增20.1%，凈利5.1億，增33.7%。（2）4Q17：收入8.8億，同比增2.2%，凈利1.0億，降7.3%，主要因中匯合創受宏觀政策影響，4Q17確認收入1，000萬左右，同比減少9，000多萬。美味鮮公司收入8.4億，同比增14.1%，凈利1.2億，增7.3%，收入符合我們預期。（3）1Q18：收入11.5億，同比增18.4%，凈利1.7億，增47.4%，主要系物業出售較大幅度提升收入和利潤。單看美味鮮公司，收入10.1億，同比增6.6%，凈利1.4億，增27.9%，符合近期預期。

    調味品：17年提價帶動毛利率提升，高基數影響1Q18調味品表現。（1）2017：17年調味品收入34.5億（美味鮮公司收入包括少量其他收入，略有差異），同比增19.2%，毛利率39.9%，同比提升2.7pcts。17年醬油銷量37.2萬噸，同比增11.3%，雞精雞粉銷量2.3萬噸，增3.1%，結合提價情況和調味品整體收入增速判斷，估計17年醬油收入增15-20%、雞精雞粉增5-10%、其他品類增20%以上。（2）1Q18：估計收入增速與美味鮮公司基本一致，同比增6-7%，增速不快，主要系17年3月3日提價，并于4月5日前給予經銷商舊價產品過渡量政策，經銷商集中拿貨導致1Q17收入基數較高。

    17年促銷增強提升配合提價，1Q18費用率開始回歸常態。（1）2017：期間費用率增1.4pcts，銷售、管理、財務費用率分別增3.1pcts、降1.4pcts、降0.3pct。促銷增強，銷售費用同比增55%、增加1.5億，其中涉及促銷費用的運費及業務費同比增1.4億，占據大部分銷售費用增量。管理費用絕對值同比基本持平，費用率下降主要因收入增長攤薄。（2）1Q18：剔除物業出售較大幅度提升收入影響，估計期間費用率小幅下降。其中銷售費用率降幅明顯，估計隨著提價完成，促銷力度減弱，費用率開始回歸常態。

    17年全國化布局穩步推進，餐飲渠道增速快于整體。17年中炬非大本營區域增速更快，中西部區域調味品增26%、北部區域增28%、東部區域增17%，顯示全國化布局穩步推進，截至2017年底，公司一級經銷商超約800家，同比增長約10%，全國地級市覆蓋率達70%+。持續加大餐飲市場開拓力度，中炬有所收獲，估計17年餐飲渠道收入增速25%左右，增速快于整體。

    2Q18收入有望明顯提速，全年凈利更快增長可以期待。中炬18年目標收入增14.4%、凈利增29%，其中美味鮮公司收入與凈利皆增10.3%，目標偏低，但美味鮮公司經常出現超額完成目標的情況。品類拓展、區域擴張、渠道開拓三路并進，調味品第一梯隊強者更強，2Q17基數較低，2Q18收入有望明顯提速。隨著提價完成，18年費用率有望逐步回歸常態，全年凈利更快增長可以期待。

    評級面臨的主要風險

    產能投放速度低于預期、促銷力度減弱低于預期、食品安全問題。

    估值

    預計18-20年每股收益分別為0.77、0.88、1.06元/股，分別同比增36%、14%、21%，其中美味鮮公司凈利分別增24%、22%、21%，維持買入評級。